Riesgo país: la economía y el riesgo Cristina (El Cronista 12/12/2018)

Riesgo país: la economía y el riesgo Cristina

Por Gabriel Rubinstein (*)

La persistencia de un riesgo país demasiado elevado, del orden de los 730 bp (por calificación crediticia debería oscilar en torno a 550 bp no tengo bien los datos por que ámbito dejó de publicar la información de todos los países solo hay de argentina), obedecería a situaciones económicas y políticas relativamente “coyunturales”. Entre las económicas se destacarían las dudas sobre el financiamiento desde 2020 en adelante (2019 estaría “casi” resuelto). Y entre las políticas, el eventual triunfo de una coalición en la que CFK tuviera protagonismo en octubre de 2019.

El mercado de bonos, y algunas encuestas nos brindan indicios interesantes de cuánto de economía y cuánto de política explicarían un riesgo tan elevado.

Veamos:

1) El riesgo de refinanciación de deudas. El gráfico 1 muestra por un lado, el porcentual de “rollover” logrado en el mercado de Letes a lo largo del año, y por otro, cuantos dólares estimamos en nuestra consultora, se requerirían entre 2019 y 2020 (2 años), si el rollover fuese el logrado en la última licitación (considerando fijo el financiamiento asegurado, básicamente del FMI).  Así, por ej., a comienzos de 2018, se logró colocar un 44% más de lo que vencía, y podríamos haber estimado, que habrían de sobrar u$s 50,000 MM (y por cierto, no se hubiera necesitado del FMI).  Eso nunca más se repitió. Luego de llegar a mínimos de un “rollover ratio” (RR) de 54% en agosto (que implicaba necesidades adicionales de fondeo de u$s 18,000 MM), en las últimas licitaciones se lograron niveles promedio de RR del 80%. Si en adelante este fuera el ratio, faltarían, hasta finales de 2020, unos u$s 6,000 MM.

2) Los vencimientos “pre electorales”. En el gráfico 2 se muestra la evolución del rollover ratio (RR) junto a la evolución del rendimiento AA19 (spread respecto a tasa USA equivalente), que vence en abril de 2019. En términos generales, como cabría esperar, a mayor RR, menor spread, ya que los bonistas estarían más seguros de poder cobrar.

3) Los vencimientos “post electorales”. En gráfico 3 se muestra la evolución del RR junto a la del bono AO20 que vence en octubre de 2020. Este bono exige más tasa de interés, diríamos por 3 factores: a) es ley argentina y no de Nueva York, b) el 2020 es un año con menor fondeo asegurado que el 2019, c) vence luego de las elecciones de octubre. Si el lector se fija, a comienzos de 2018, este bono cotizaba con un spread promedio de 90 bp por encima del AO2019. Podríamos suponer pues, que conservando esa diferencia, podría haber evolucionado como el AO19, siguiendo los vaivenes del RR. Pero no fue así. En los últimos tiempos, el diferencial pasó de 90 bp a 500 bp, e incluso, el AO20 se mostró insensible a la mejora del RR.

4) El factor “político”. La conducta del AO20, que no mejora con la mejora del RR, da que pensar que hay otro factor en juego. Y este factor sería el factor político, más concretamente, el temor a que Cristina vuelva a ser un factor de poder importante en Argentina. Podemos inferir esto del comportamiento del AO20 con índices varios: tomamos aquí, en gráfico 4, su correlación con un índice de “desconfianza” (la inversa del índice de “confianza” de la UTD). Vemos como a mayor desconfianza en el gobierno, más sube el spread del AO20 (mientras el spread del AO19 baja). Si mostráramos el comportamiento del AO20 con el diferencial de imagen negativa entre Macri vs Cristina de algunas encuestas, el comportamiento sería aún más evidente.

En suma: a los inversores del AO20 les debería interesar el ratio de rollover, ya que a mayor rollover, mucho menor sería el riesgo de default. Vimos incluso, que al rollover actual, del orden del 80%, es muy poco el dinero que faltaría hasta diciembre de 2020 (u$s 6,000 MM), que sería fácil de conseguir por el gobierno, si es que fuera el gobierno de Macri, u otro gobierno “amigable” con los mercados, que cumpliera el acuerdo con el FMI, etc, etc.

Pero si “vuelve Cristina”?  Su discurso de “yegua herbívora” no convencerá por cierto a los inversores. Ya en 2007 se mostró “herbívora”, y luego vino la confiscación de ahorros de los aportantes a las AFJP, el default con los holdouts (al desacatar cumplimiento del fallo de la jurisdicción que Argentina había elegido), el impedimento a cambiar pesos a dólares (cepo).

Mientras Cristina sea “candidata” a “volver al poder” (sea o no como Presidenta), el riesgo de todo lo que vence post-elecciones parece va a ser muy alto, aun cuando a priori fuera poco el faltante de fondos.

Quizás, si Cristina públicamente, jurara por sus hijos, a continuar con el ajuste fiscal y cumplir metas con el FMI, a no defaultear, ni poner cepos, el mercado podría apostar más por los bonos argentinos. Ello no quita que en 2021 (aunque los vencimientos grosos empiezan en 2022 es cuando empiezan fuertes), cuando empiecen los vencimientos fuertes con el FMI, si el mercado estuviera cerrado, Argentina pida y logre refinanciar esos vencimientos. Eso lo haría también Cambiemos y el FMI no sería tan tonto de empujar al default consigo mismo, menos si el país cumple sus compromisos. Pero eso es otra cosa. El temor latente, es que Cristina, si encontrara rédito político, vuelva a defaultear, como ya lo hizo con los holdouts.

Así que: queremos anticipar cómo evolucionará el riesgo país? Más que consultar a los economistas, veamos que nos dice la política. Las “encuestas” y la “rosca”, tienen la palabra.