Diálogos de actualidad: Nota en Ámbito Financiero

26 Abr 2019 

Por lo menos usar las reservas del FMI para recomprar deuda

Crees que toda la suba de riesgo país y dólar, es miedo a Cristina?

Es miedo a Cristina, pero también miedo a Macri, en el sentido de los riesgosos caminos que ha tomado.

Que está haciendo realmente mal, a tu entender?

El tándem Macri-Peña eligieron una estrategia muy riesgosa: nada de acordar con el PJ Federal, nada de bajarse Macri y que sea Vidal la candidata. Siempre yendo a 300 km x hora por la ruta 3. Si se cruza un camión ….o una vaca…mala suerte ¡! El propio Macri dice: “gano 52 a 48%”. Es como decir, “la verdad no sé si gano”.  Si elegís una estrategia tan riesgosa, deberías haber pensado en una estrategia financiera acorde.

Como ser?

Tener dólares que puedas usar para frenar subas del dólar disruptivas, y tener fondos para comprar bonos si se produce una estampida como la actual, por ejemplo.

Pero hay reservas?

EL BCRA cuenta con u$s 48,000 MM que potencialmente podría usar. Pero acordó con el FMI usarlas en cuenta gotas, y sólo si dólar sube a $51,45. Malísimo acuerdo. Si sólo van a hacer eso, al menos que los u$s 7,300 MM que les dio el FMI para poner en una “caja de seguridad”, se los del al Tesoro, y con esto que recompre bonos, que están por el suelo. Comprando el AO20 que vence en octubre de 2020, por u$s 2,500 millones (en el sector privado), se hubieran ahorrado una buena cantidad de dinero. Si Macri no piensa defaultear, Lavagna tampoco, y Cristina “pareciera” ahora que tampoco, recompran deuda, le sacan un problema al nuevo gobierno para 2020, y no dejan que cunda el pánico.

Pero el FMI no avalaría eso.

Y bueno, si no hay dólares para calmar a los que tienen pesos, y no hay dólares para los que tienen bonos, hubieran elegido una estrategia política mucho menos riesgosa. Si vas a correr a 3oo km x hora, asegúrate que las gomas estén bien. Si las gomas están gastadas, y encima te cruzan camiones y vacas en la ruta, no vayas a 300 km x hora.

Se te nota enojado.

Es que hubiera esperado más responsabilidad por parte del gobierno. Si el riesgo más grande es que vuelvan políticas políticas populistas irresponsables, y vas viendo que tu gobierno hace agua, juntate con todos los que piensan que no hay que volver a eso, y cedeles el espacio político que les corresponde (aceptá tu fracaso). Eso sería para mí obrar responsablemente.

Y el plancito de precios cuidados?

Es un chiste. Si dólar sube, quien va a respetar eso? Además mostró al gobierno muy débil. Se nota que hacen esto porque se asustaron de la caída en popularidad, y tienen miedo que los radicales se les vayan. Pero no cambia nada.

Y ahora?

Rezar para que podamos atravesar todo es larguísimo proceso electoral sin grave crisis, y que emerja un gobierno responsable.

Te gusta Lavagna, no?

Ojalá se erija finalmente en la tercer opción. Estoy seguro que no se hubiera mandado un montón de macanas que cometió Macri. Y creo está en mejores condiciones que él para generar un gobierno de consensos en serio. Y creo que estaría en mejores condiciones de renegociar los acuerdos con el FMI para políticas más favorables al país, que lo que estaría Macri.

No tenés miedo que si llegara a ballotage y ganara, hubiera default?

Sé que existe algo de temor en el mercado al respecto. Pero no esperaría eso. La deuda la veo muy manejable, siempre que el gobierno sea respetado y creíble.   

Dólar al piso o al techo? Falta poco para saberlo... Columna en AF 02-abr19

Dólar al piso o al techo? Falta poco para saberlo….

El 21 de mayo vence la primer Lete que debería pagarse después del 10 de diciembre. Si se renueva “mucho” sería un gran alivio para los mercados (aumentan chances de rollover “permanente” de Letes). Si se cancela “mucho”, sería una muestra de que los mercados están realmente temerosos de que pudiera ganar Cristina, o incluso de que Macri (u otro) pudieran lidiar con los problemas que se avecinaran en 2020. Como sea, una muy baja renovación debería ser visto como aumentos de riesgos de default, con obvia baja de bonos y suba del dólar.

El 1 de junio arranca un mes que se presume será muy ilíquido. Estimamos que al sistema bancario le faltarán unos $ 30,000 millones de pesos para cumplir su Posición de Efectivo Mínimo (PEM). Esto debería llevar a una muy fuerte suba de tasas de interés (para intentar captar más depósitos y se cancelen más créditos). Para cumplir la meta de Base Monetaria “cero”, el BCRA no debería dejar liberar Leliq, y aún con alza de tasas, el sistema no saldría de su “rojo” (estarían subiendo circulante y bajando integración de encajes). Las maneras en que esto podría solucionarse serían: a) que ante una muy fuerte suba de tasas (p.ej. hacia el 100% de Leliq), el FMI aceptara se bajen los encajes bancarios, y/o b) que ante fuerte suba de tasas el dólar vaya al piso de la ZNI y el BCRA comprara dólares (digamos, unos u$s 700 millones).

Pero si las encuestas políticas dieran que Cristina tuviera muy buenas chances de ganar un ballotage contra Macro (digamos 50%), y finalmente Cristina se presentara (22 de junio), la demanda de dólares podría crecer muchísimo. Ahí el dólar tendería irse al techo de la Zona de No Intervención (ZNI) y superarlo. La tasa de interés subiría muchísimo (por insoluble y cada vez más agudo rojo bancario), tal vez al 150% o más, hasta tanto el BCRA “perdonara” el incumplimiento de encajes u otras medidas, todas con la venia del FMI.

Por inferencia, podemos afirmar que para que el primer escenario se pudiera materializar (suba de tasas y dólar al piso de la ZNI, con BCRA comprando dólares), las encuestas no deberían favorecer a Cristina. Incluso, con las chances siempre latentes de que a último momento, a sabiendas de no poder ganar, Cristina se bajara.

Por ende, los escenarios tienden a ser “binarios”. Incluso en el mismo mes de junio podríamos estar viendo que a comienzos de mes el dólar podría estar en el piso de la ZNI y a finales de mes en el techo de la ZNI (y superándolo). 

Todo al compás de una dinámica política “binaria”, exacerbada por la dinámica financiera que impone el esquema monetario-cambiario acordado con el FMI.

No veo forma de escapar de esta suerte de ruleta rusa, donde se puede ganar mucho o perder mucho, sea apostando a dólar, tasas, bonos o acciones, y donde la inflación puede estar “tranquila”, yendo al 2% mensual (o menos), o hacia el 5 o 6% (o más), todo con probabilidades parecidas. Tal vez la única forma de escapar a esta angustiante perspectiva, pudiera venir de la política.   Y la llave la tendría Macri.

Qué tal si Macri “diera un paso” al costado en favor de Vidal?  Tal vez, ahí Cristina evaluara que no tendría realmente chances de ganarle. Y se bajara también. Y quedara abierto el camino para que la competencia se dirimiera entre Vidal y Lavagna (u otro candidato del peronismo federal).

Ahí sí habría gran alivio. Y el BCRA podría moderar su política (que es eso de que la BM crezca 0% mientras la inflación supera el 3% mensual??), las tasas bajar, el dólar más tranquilo, bonos y acciones para arriba, inflación moderada… y todos (bah…casi todos), agradecidos.

Como hincha de Racing, que se bajara Macri, y tener expectativa entonces de que se bajara Cristina (o que tenga ya muchos menos chances de ganar), es como lo logrado el domingo 31 de marzo: haber empatado con Tigre, mientras Defensa y Justicia no podía ganarle a Unión. El alivio de ser campeón….sin el sufrimiento del a todo o nada en la última fecha.

Pero bueno, no sé qué pasará con la política. Por ahora, a prepararse, ya que se viene una definición política-económica-financiera, no apta para cardíacos….

Economía: Cambios que podrían hacerse ahora mismo+. Articulo para La Nación 03/04/19

Economía: cambios que podrían hacerse ahora mismo

                                                                 Por Gabriel Rubinstein (*)

Argentina padece un problema de baja productividad cronificada, acentuada en la etapa kirchnerista, cuando el gobierno adoptó variedad de medidas que desalentaron la inversión.

A estos problemas se les agrega ahora un problema de baja demanda agregada. Es decir, muchos recursos productivos se encuentran desempleados (capacidad ociosa en industria, desempleo, etc).

Los problemas de “oferta” son más difíciles de solucionar, y requieren en general, buenas políticas aplicadas en forma  persistente, entre ellas: bajas de alícuotas impositivas, regulaciones modernas en logística, en mercados de trabajo, y estatales en general, inversión en infraestructura y transporte, etc. 

Los problemas de “demanda” en teoría serían más fáciles de encarar. En general, vía políticas fiscales y monetarias expansivas, los recursos ociosos deberían reutilizarse.

Pero el país enfrenta severas restricciones por delante:

a)       Fiscalmente apenas hemos iniciado el camino de reversión de la tremenda herencia negativa que nos dejó el kirchnerismo. Por el momento, nadie nos quiere financiar el déficit fiscal, y nos cuesta mucho renovar la deuda pública. Tenemos un doble desafío formidable: bajar mucho los impuestos, y bajar mucho más el gasto público. Tal vez pueda lograrse que el FMI permita que en 2020 el resultado primario sea 0% (y no 1% positivo), si p. ej. se encara más decididamente tanto la baja de gastos como de impuestos. Tal vez el  FMI podría algo más de nuevos fondos, si el gobierno compromete medidas para que en 2021 el superávit llegara al 1,0%, en 2022 al 2% y en 2023 al 3% (déficit 0% en serio). Sería una forma de ayudar a la reactivación en 2020, como para que la economía “engrane” y el esfuerzo fiscal fuera menos duro en adelante.

b)      Monetariamente, es complicado encarar políticas expansivas normales, cuando la inflación ha venido siendo tan alta, y la de 2019 ya se proyecta por encima del 30% anual.

c)       Tampoco luce factible apostar a una recuperación salarial significativa (los asalariados gastan más que los no asalariados y ello favorece una suba neta del Consumo), dada la necesidad de mantener alto el tipo de cambio (por la falta de financiamiento externo y otros factores).

Podríamos esperar, con tipo de cambio alto, suba de exportaciones, baja de importaciones, y suba de inversiones, que compensen baja del gasto público y poca suba del consumo privado. Pero, las exportaciones industriales tardan en reaccionar: hay que invertir para encontrar y desarrollar mercados externos; las importaciones deberían subir, tras el colapso reciente; las inversiones masivas deben encontrar un ambiente político, financiero e impositivo más propicio que el actual.

Entonces?

Por una parte, como se ve, habrá que trabajar “duro y parejo” por muchos años, para mejorar en muchas áreas, para que la economía crezca a un ritmo razonable.

Sin embargo, hay aspectos del sistema macroeconómico que sí podrían cambiar, para ayudar a una rápida reactivación, sin ir contra las políticas más estructurales de crecimiento.

Básicamente, me refiero a nuestro “sistema monetario-cambiario”. Argentina ha elegido un esquema que nos juega en contra, en parte por convicción de Macri y su equipo, y en parte por imposición del FMI. Este esquema se resume en:

a)       Vigencia de un esquema cambiario cuasi puro de flotación cambiaria

b)      El uso de una política monetaria muy contractiva, como ancla nominal exclusiva del sistema (antes la tasa de interés en el frustrado experimento de “Metas de Inflación”, y ahora el de control de la “Base Monetaria”).

Todo esto podría cambiarse. Un esquema que considero mucho mejor se basaría en los siguientes elementos:

a)       El uso de 3 anclas nominales: tipo de cambio, agregados monetarios, salarios públicos (por su importancia en la fijación de salarios privados)

b)      Todos deberían crecer a tasas parecidas, bien decrecientes en el tiempo, de modo de apuntar a una inflación del orden del 7% o menos en 2023

c)       El sistema cambiario debería ser de “flotación administrada”. Puede ser con reglas, como ser p.ej. en base a una “banda acotada” de flotación (al comienzo tal vez del 5%-7%), que idealmente debería indexarse por la evolución de monedas emergentes (para permitir devaluaciones o revaluaciones por condiciones externas), o sin reglas, es decir a juicio del BCRA en cada momento.

d)      Para que sean creíbles los “techos” de la flotación administrada, el BCRA debería contar con una buena cantidad de dólares para vender. Hoy, podrían llegar a usarse potencialmente, unos u$s 48,000 MM (reservas netas, más préstamos del FMI al BCRA,  más swaps de yuanes), más que suficiente para esta tarea.

e)      La tasa de interés en peso refleja 2 tipos de arbitrajes. El principal es la posible sustitución entre pesos y dólares. Esto requiere que la tasa en pesos (plazo fijo) sea superior a la devaluación esperada, más la tasa internacional, más la tasa de riesgo país de corto plazo, más el riesgo de que el techo devaluatorio sea superado. Hoy existe el riesgo cierto de que el dólar llegue al techo de la Zona de No Intervención, y de que incluso lo supere (ya que el BCRA en tal caso sólo puede vender u$s 150 MM por día). Esto dificulta muchísimo una baja importante de las tasas de interés.  En cambio, si la devaluación esperada fuera del 17% anual, el riesgo de que sea superior muy baja (por la venta masiva de dólares si alcanzara el techo de la banda o el decidido por el BCRA), con riesgo soberano de muy corto plazo menor al 3%, y tasa externa de 2%, la tasa de interés podría ser p.ej. del 22% (Badlar), y la tasa de Leliq, menor al 30%. Contra la actual tasa mayor al 65%. Un mundo de diferencia !!. El otro arbitraje ese entre “ahorro” y “consumo”. Este es un caso menos significativo, ya que la gente no va a salirse de un plazo fijo para acumular aceite, o para comprar un televisor tan fácilmente. De modo que si la inflación (a pesar de las 3 anclas) se escapara un poco, y llegara al 20-22% anual (tasa real de interés badlar prácticamente neutra) no sería tan relevante. En general, una tasa de interés real “apenas positiva” sería recomendable, pero nada más.

Los cambios profundos requieren convicción, consenso político, esfuerzo colectivo, tiempo. Los cambios “instrumentales” (sistema cambiario y monetario) requieren llegar al convencimiento de que esto es lo mejor para el país. Macri puede hacerlo, y ahora. O un nuevo gobierno (Cambiemos u otra fuerza) pueden encarar esto desde diciembre. Veremos.

(*) Consultor. Ex Representante Alterno del Ministro Lavagna en el BCRA.

Hora de poder usar las reservas

                                                                                                          Por Gabriel Rubinstein (*)

El objetivo económico central para estos meses, que de diversas maneras el gobierno reconoce, es mantener estable el tipo de cambio.  Y sin embargo el Gobierno se priva de usar la principal herramienta que tiene disponible para el logro de sus objetivos: ofrecer dólares en cantidades suficientes al mercado.

Claro, en este punto muchos elevan la voz: “pero no hay reservas en el BCRA!!”

Es así?

Veamos:

Terminamos marzo con unos u$s 67 mil millones (MM) de reservas brutas. Si les descontamos encajes del sistema de argendólares (u$s 15,5 MM), reservas que el Tesoro depositó para usar en próximos meses (u$s 3,5 MM.), nos quedan, como “Reservas Potencialmente Usables” (RPU), unos u$s 48 MM. O visto de otra forma: las Reservas Netas reportadas serían de “sólo” u$s 20 MM. Pero si les agregamos los u$s 7,5 MM del FMI (si nunca se pudieran usar para que servirían?), y los u$s 20,5 MM de swaps (entre los u$s 19,5 MM equivalentes de swaps con China y unos u$s 1,0 M de otros swaps), que no hay razón de privarse en usar si la situación lo amerita, llegamos a la cifra de u$s 48 MM de RPU.

Ahora bien, comparemos esas reservas con una estimación del concepto de “Hot Money”, que sería el monto de pesos que más dispuesto estaría en volcarse al dólar, a estos niveles de incertidumbre económica y política. Qué entendemos en nuestra consultora por potencial Hot Money: a) las Lebac en poder de terceros (no bancos), b) las Lecap en privados (entes no estatales), c) crecimiento “inusual” de plazos fijos (en general, ex Lebac).

Y comparemos la situación actual con la que había en diciembre de 2017, antes de la debacle del 2018.

En el cuadro (y gráfico) se muestra como estimamos el potencial Hot Money a diciembre de 2017, en unos u$s 46 MM equivalentes. Esta cifra bajó muchísimo a marzo de 2019, ya que ahora sería  unos u$s 15 MM. Esto ocurrió con una mezcla de mega devaluaciones (licuación) y venta de dólares del BCRA durante 2018.

Y si comparamos las RPU en diciembre 2017 (u$s 40 MM) y ahora (u$s 48 MM), vemos que han aumentado en unos u$s 8 MM. Como ocurrió? Por los fondos del FMI destinados al BCRA y la ampliación del swap con China.

 

                       Fuente: Estimaciones GRA Consultora, en base a datos del BCRA y Tesoro Nacional

Tenemos entonces, que en diciembre de 2017 la relación entre Hot Money y Reservas (RPU) era del 115%, y ahora esta relación es de sólo el 31%.

Es decir, en diciembre de 2017 había más dinero “caliente” (básicamente Lebac) que reservas, y se demostró falsa la ingenua idea del BCRA de que “no había problemas: si las Lebac quieren dolarizarse tenemos los dólares para responder”. La situación no era para nada holgada, y la estrategia de aumentar reservas con Lebac demostró ser muy peligrosa.

Pero ahora, la relación hot money a reservas es de sólo 31%. Significa que el BCRA tiene más de 3 dólares por cada dólar (en pesos) que quisiera dolarizarse. Y esto, sin contar los dólares del Tesoro (suponiendo que sólo se usaran para Letes y pagos en pesos que no fueran Lecap).

En estas condiciones, con una conducción “sensata” del BCRA, bajo un sistema de “flotación administrada”, que no deje atrasar el tipo de cambio, pero tampoco convalide la “dolarización hija del pánico”, la estabilidad cambiaria estaría asegurada.

El Gobierno y el BCRA aguardan con ansiedad la llegada de dólares desde el Tesoro (u$s 60 millones por día desde el 15 de abril) y la liquidación del campo (que en momentos de pánico podría paralizarse). Pero por qué el BCRA se priva de la posibilidad de usar sus reservas, como herramienta disuasiva más efectiva, y sólo atina a intentar estabilizar el mercado con más y más contracción monetaria, a sabiendas del potencialmente muy alto “daño colateral” (efectos recesivos y quebrantos financieros) que esta estrategia implica?

Como hemos visto, no es por falta de dólares. Sería por lo que considero una doble falta de capacidad política del gobierno de Macri: a) es posible que Macri, Peña y otros altos funcionarios, no terminen de darse cuenta que no es el momento de “aprender a flotar libremente” (hace muy poco, Marcos Peña repetía, ya casi como un mantra: “aprender a vivir con un cambio flotante es parte del desafío del cambio cultural en Argentina”….), y b) la desesperación con la que se llegó al acuerdo con el FMI, que hizo prácticamente imposible “torcer” la tozudez que existe en el FMI respecto a la “sacralidad del sistema de cambio flotante libre”.

Si no queremos que muchos sectores de la economía se arruinen cada vez más, y no queremos que una decisión lógica de dolarización de unos pocos miles de millones de dólares termine en una gran zozobra colectiva, el gobierno de Macri debería “aprender” a operar bajo un sistema de “flotación administrada”, y debería “aprender” a negociar con el FMI con más firmeza, sin adherir a las “modas” que hoy prevalecen en su seno.

Macri aún estaría a tiempo, aunque parece poco probable que lo haga. Tal vez haya que esperar a que un nuevo gobierno (sea o no de Cambiemos) pueda encarar este “cambio”. Sólo se trata de usar el potencial de recursos propios (en este caso las Reservas en el BCRA) para mejorar la performance económica, y procurar con mejores chances, más superávit fiscal, y baja más rápida de la inflación, que son finalmente, los objetivos compartidos con el FMI, que nos harían más solventes financieramente y más productivos económicamente.

(*) Director de GRA Consultora, ex Representante (alterno) del Ministro Roberto Lavagna en el BCRA