miércoles, 14 de noviembre de 2018
Bajas chances de ir “derechito” al default y a nuevas crisis agudas.
Analistas económicos de ideologías diversas, vienen advirtiendo sobre las altas probabilidades de default, de altísima inflación (digamos, más de 50% anual), y/o corralitos, planes bonex, etc., para meses y/o años venideros. A mi entender ven en general, problemas que merecen atención, pero pecarían de asignar “alta probabilidad” de ocurrencia a eventos que no la tendrían.
Veamos algunos de los temas en cuestión:
Fuentes fiscales para 2020. En general, se acepta que, dinero del FMI mediante, el 2019 estaría cerrado. Pero en 2020? El acuerdo con el FMI supone que para entonces Argentina habrá logrado retornar a los mercados voluntarios de crédito. Pero si no es así? Ya para entonces el déficit a financiar sería del orden del 2,9% del PIB (el 74% de los intereses que vencen, ya que habría superávit primario), tal vez unos u$s 14.300 MM (por cierto, bien inferior p.ej. al 6,2% del año 2017, antes del “sudden stop”). Las deudas a vencer serían de unos u$s 35.500 MM, y el fondeo asegurado (intra SPN, FMI, BID y saldos de caja sobrantes de 2019 esperados) sería de u$s 17.000 MM, de modo que el total a financiar, con roll over 0% sería de u$s 32.800 MM.
(aproximadamente un 6,7% del PIB). Veamos alternativas de fondeo: a) el rollover promedio reciente total ha sido del orden del 60%, luego de estar afuera del mercado por 2 años, con logros fiscales importantes, debería ser menos? Puede ocurrir, pero no es lo más probable. Con roll over del 60% quedarían unos u$s 16,100 M que restarían financiar, b) si el FMI ya llevara u$s 55,000 MM invertidos, no estaría acaso dispuesto a prestar un poco más (p.ej. u$s 10,000 MM), para un país que hubiera hecho los deberes? Puede ocurrir que no, pero tampoco sería lo más probable (FMI, o USA, etc), c) no puede hacer “nada” el Gobierno en el mercado local? Llegado el caso, no podría, por vía regulatoria, colocar bonos en compañías de seguros y en bancos? Mis estimaciones son que podría colocar en compañías de seguros unos u$s 3,500 MM, y que si el BCRA aumentara encajes un 10% (a ser integrados sólo con bonos del Gobierno), obtendría otros u$s 3,500 MM. Sumando todo el 2020 quedaría 100% resuelto. Y 2021?....Bueno, a la larga, si a un país sólo le queda como camino pagar 100% de sus deudas, es casi imposible evitar el default…. Pero no sería esto claramente lo más probable. Decir entonces que vamos “derechito al default….” …mmmm….luce un poco exagerado, no?
Incumplimiento acuerdo con FMI. Se dice a veces que por la recesión, no se cumplirán las metas, y habrá crisis, con megadevaluaciones y/o default y/o corralito, etc, etc. Veamos. Lo más probable sería que a partir de algún mes “cercano”, la economía empiece a recuperarse. Por qué? Al menos por dos factores: a) porque salarios empezarían a ganarle a la inflación, b) porque cosecha viene mucho mejor que en 2018. Según nuestra Consultora, PIB aumentaría en el orden del 1,4% en 2019. Pero tomemos lo MECON: caída del 0,5%. O no, mejor tomemos lo del FMI, caída del 1,7% (explicado básicamente por una tremenda caída en este trimestre que creemos no ocurrirá así). Con el pronóstico pesimista del FMI, ý sin nuevas medidas fiscales, se prevé que igualmente se cumplirían las metas. Puede salir todo peor? Sí. Puede no encontrar la forma el Gobierno de solucionar el problema si ello ocurre? Sí. Es lo más probable? No. Lo más probable es que la recesión cese en algún mes venidero, y que se cumplan las metas fiscales. E incluso, que si no alcanzaran a cumplirse “por poco”, habiendo hecho el Gobierno todos los esfuerzos, el FMI aceptara un waiver.
El problema de las altas tasas. También se escucha que las altas tasas harán estallar todo por los aires, sea por quiebras empresarias o por huida del “hot money”. Es por cierto, lo que más me preocupa de la situación económica actual. Y me gustaría que el ritmo de bajas de tasas sea mayor. Pero no creo que la probabilidad de “estallido” sea por estas razones elevada. Por qué? En cuanto a las posibles quiebras, hay que considerar que así como el tamaño del sistema financiero chico es malo para la política monetaria (le quita eficacia al uso de la tasa de interés para bajar la inflación), es bueno para evitar agudas crisis cuando el crédito escasea y es caro. Podríamos aventurar, que si la economía empieza a mejorar, el actual proceso de deterioro (bastante rápido) se irá frenando. Y que la “sangre no llegará al río”. Veo más el riesgo “político” asociado a esto que el propio riesgo económico. En cuanto al dinero “hot”, puede estimarse que llegará a diciembre a $220,000 MM. Hacia junio de 2019, previo a las elecciones, estimamos podría llegar a $ 300,000 MM. Al techo estimado de la banda, serían unos u$s 5,700 MM. El BCRA en tal caso, vendería eventualmente esos dólares, tal como está pactado con el FMI. Y entonces? Nada. . .... Excepto que por razones esencialmente “políticas” se produzca huida de depósitos. Entonces, tanto el tema empresas como el tema hot money nos lleva al verdadero principal riesgo: el político.
El riesgo político. Llamativamente, los que piensan que esto se va al demonio, no ponen al riesgo político de que gane el populismo como el mayor riesgo actual. Y es verdaderamente, a mi juicio, el mayor riesgo. Y no hay antídoto ante esto. Si ganara Cristina en 2019, es muy probable que la huida de capitales previa fuese fenomenal. Y ahí sí: bastantes chances de default y/o corralito, y/o mega devaluaciones. Más allá de lo que incluso pudiera hacer luego ella en el gobierno. El temor podría ser enorme. Y entonces? ¿Qué dicen los politólogos hoy? Que las chances de CFK Presidente, son relativamente bajas, del orden del 30%. Puede ganar CFK? Sí. Es lo más probable? No.
En síntesis. Puede irse todo al demonio? Sí. Es lo más probable?, no. Puede el gobierno quedarse tranquilo? No!!!!!! Más vale que batalle contra todas las amenazas cono si el riesgo fuera muy elevado, Y que con dientes apretados, gobierne hasta diciembre de 2019, dejando de lado toda clase de soberbia y arrogancia. Y evitando al máximo toda clase de “errores no forzados”.
Pero pongamos las cosas en su lugar.
viernes, 17 de agosto de 2018
Reportaje Para Ámbito Financiero
Conversamos
con Gabriel Rubinstein, conocido consultor de la City porteña.
- Que te parecen
las recientes medidas del BCRA?
Todas en la
dirección correcta:
a)
Uso
de dólares para cancelar algo de las Lebac: lograron flexibilidad del FMI
b)
Suba
de encajes remunerados (vía Bote 2020): lo empezaron a hacer
c)
Suba
de encajes no remunerados: ya van 3 subas de encajes, por un total de 8 puntos
porcentuales.
d)
Suba
de Circulante y otros agregados bien por debajo de inflación esperada
e)
Ofertas
de nuevos bonos contra Lebac y Letes
f)
Nueva
fuente de divisas: también empezaron vía swap de China por u$s 4 MM
- Pero no es
peligroso vender dólares?
Sí, si
vendes mucho y barato. Pero para mi se está vendiendo razonablemente.
- No sería mejor,
subir encajes para la liberación de Lebac?
También se
están subiendo encajes, y si llega a ser necesario, deberían subir más y
fuertemente. Pero no es gratuito hacerlo. Si los remuneras a precio de mercado,
sería como tener trasladar todas las Lebac al sistema bancario, y no bajás el
stock. Si no se remuneran encajes, se perturba el funcionamiento del sistema
vía baja de tasas para depositantes y subas para tomadores de crédito. Esto
distorsiona mucho el sistema, y además induce a depositantes a irse y comprar
dólares. De modo que hay que ir balanceando pros y contras de cada instrumento,
dinámicamente.
- Que significa
dinámicamente?
Si te
cuesta mucho rollear las Letes u otros bonos, tenés que guardar divisas para
ello. Entonces, por un lado tenés que aceptar subas del tipo de cambio, y por
otro lado, deberías liberar Lebac contra suba de encajes.
- Y fiscalmente, no
deberían entonces hacer más?
Hemos
pasado de un “gradualismo light” a un gradualismo hard”. Pero si no alcanza,
van a tener que llegar al equilibrio primario en 2019 y no en 2020.
- Pero a la vez,
más ajuste fiscal, tasas muy altas, todo es recesivo. Se puede?
No somos
EEUU que puede tener más déficit cuando hay recesión y financiarlo al 3%. Como
no te prestan sólo podrías emitir más dinero, con más inflación. Te parece
viable?
- Algo más que
puedan hacer para que baje riesgo país y evitar fuertes devaluaciones?
Para mí, el
plan general del gobierno es bueno. Y ahora, ante la crisis de confianza,
necesita más apoyo. Lamentablemente, con lo del FMI no está alcanzando. Como lo
pusiste vos en una nota reciente, todo lo que puedan conseguir del Tío Sam, y
te agregaría del tío Xi Jimping, deberían gestionarlo. Y si no alcanzan los
dólares, además de canjes voluntarios de bonos, lamentablemente deberá haber
más subas del tipo de cambio, más subas de encajes y también, más ajuste
fiscal.
viernes, 8 de junio de 2018
lunes, 21 de mayo de 2018
jueves, 10 de mayo de 2018
SI DÓLAR SUPERA LOS $23, ES DISRUPTIVO
Que opina de haber acudido al FMI ?
Técnicamente
inobjetable:
a) los
mercados se están cerrando, y de esta forma tendremos fondeo más asegurado,
b) la tasa
será la mitad,
c) la
condicionalidad casi inexistente, ya que el FMI apoya el programa económico del
gobierno. Políticamente, veremos.
No cree que el FMI va a pedir más ajuste, más
devaluación, y más reformas estructurales?
Puede haber
recomendaciones pero dudo mucho haya imposiciones. Siempre que hablemos de
préstamos tipo Stand By que tienen condicionalidades. Si son los Préstamos por
Iliquidez, serían más simples y directos. Sabemos lo que piensa el Fondo:
a) que
sería bueno no se reponga el personal estatal que se va retirando o jubilando.
Esto está de hecho sucediendo un poco a nivel nacional, pero el grueso de este
tema recae en provincias, donde el Ejecutivo no puede ir más allá del pacto
fiscal ya acordado,
b) que se
avance en reformas laborales, cosa que el Ejecutivo intenta pero que debe
negociar en un Congreso poco propenso a apoyarlo,
c) que el
tipo de cambio puede o no estar apreciado (un modelo que usan dice que no, otro
dice que sí), y claramente les gustaría que la depreciación reciente no se
diluya, cosa que gobierno también le interesa suceda.
Y las metas de inflación?
El FMI
advertía que no era conveniente que el BCRA sobreactuara con tasa altas, que
eso iba a tener costos recesivos, y que era conveniente metas menos exigentes.
Así que no veo un problema en ese sentido. El problema es interno: nos alejamos
cada vez más de las metas, y cuanto más limpia sea la flotación, más complicado
será el tema.
No es mejor volver a la flotación limpia tras
las intervenciones fallidas del BCRA?
Vayamos por
partes:
a) las
intervenciones del BCRA fueron confusas y las explicaciones que dan no me
resultan muy creíbles. Creo que muchos supusimos que privilegiaban poner un
freno a la inflación, tras la devaluación de enero y febrero. Si pensaban
acompañar la devaluación del real y otras monedas emergentes, por qué vendieron
a $20,26? Ese era el momento de dejar que suba más el dólar.
b) la
flotación posterior estuvo bien, al acompañar las devaluaciones de otras
monedas, pero ya nos estamos pasando de rosca,
c) que
pasaría si p.ej. $100,000 de las lebac no bancarias que vencen el 16 se quieren
volcar a dólar: dejará el BCRA que el dólar suba a $25, $27 o $30 ? o si es
necesario venderá dólares. Flotar cuasi limpiamente está bien para países como
Brasil, donde el juego dólar-tasa es más para el “mercado profesional” y a la
gente no le importa. Pero para Argentina….es muy arriesgado.
Pero el BCRA dice que si el mercado muestra
“dinámicas disruptivas” intervendría.
Espero
asuman, que salvo se agrave situación externa, más de $23 por dólar es
disruptivo, y que no duden en vender dólares a los que quieran irse de Lebac.
Han tomado una medida positiva que ha pasado un tanto inadvertida: pagar menos
por las Leliq, de modo que parte de las Lebac que la gente no quiera (a ninguna
tasa), sean compradas por los bancos, que bajarían sus tenencias de Leliq. Eso
está reduciendo la posible magnitud de corrida dólar vs lebac, especialmente de
cara al vencimiento del día 16.
Y no es preocupante que los bancos compren
lebac y que aumente el costo cuasi fiscal?
Seguro que
sí. No puede ser que si el Gobierno tiene éxito en establizar el dólar, el
costo cuasi fiscal suba exorbitantemente, y que la única manera que ello no
ocurra, sea con brotes de inestabilidad (suba del dólar) para licuar ese costo.
Es un esquema de mucha volatilidad, que daña mucho la credibilidad del
gobierno, y que hace aumentar los riesgos de que la crisis cambiaria actual se
convierta en crisis financiera.
Crisis financiera?
Cuando mis
amigos, primos y conocidos me empieza a
preguntar si hay riesgos de corralito, etc, es que el gobierno no está siendo
capaz de lidiar bien con la situación, que en parte, ha sido creada por el
propio gobierno. Y si los depositantes se asustaran en masa, estaríamos en
serios problemas.
Más ajuste fiscal, préstamos del Fondo, no se
está encarando bien la crisis?
Sí: suba de
tasas, suba del dólar, venta de dólares, baja del déficit, acuerdo con el FMI
son todas cosas necesarias. Pero hay que ir más allá. Macri ha apoyado a
Sturzenegger mucho tiempo, le soltó la mano el 28/12/2018, volvió a darle el
poder ahora, pero luego que? El 2 trimestre sabemos viene mal por cosecha, pero
si se extiende la recesión? Volverá a laudar por Quintana? Por qué no aparece
Quintana apoyando claramente al BCRA? Más las dudas del propio BCRA que
interviene cuando pareciera no debía hacerlo, y parece propenso a dejar flotar
cuando convendría intervenir más fuerte. Y que puede aferrarse a un esquema
cambiario-monetario intrínsecamente inestable en un momento muy delicado.
viernes, 27 de abril de 2018
Enfrentando la corrida cambiaria
Sí estamos ante una corrida cambiaria. Y hay que hacerle frente. Requiere actuar con el protocolo “anti pánico”.
Y en el vademécum anti corrida, es mejor eventualmente exagerar que pecar por quedarse cortos.
Sintéticamente, recomendaría lo siguiente:
a) Que BCRA se comprometa a ofrecer en estas instancias (no para siempre ¡!) todos los dólares que le pidan (u$s 1000 millones, 5 MM, 10 MM o lo que fuere)
b) El precio debe ser fijo al valor corriente (p.ej. 20, 50). No tiene sentido jugar a 30 centavos más o menos, ya que eso genera más inquietud
c) La tasa corta de Lebac debe subir, p.ej. al 35%
d) Subir encajes para stresar más la liquidez bancaria
e) Que el Gobierno en pleno (Macri, Quintana, Dujovne, etc) apoye decididamente esta estrategia y respalde a su ejecutor (BCRA)
f) Aprobar la Ley de Mercado de Capitales, si es necesario primero con DNU (la ley ya ha sido consensuada en Congreso).
g) No dar marcha atrás con valor de tarifas (si la Comisión del Congreso saca una ley que obligara a bajar tarifas, vetarla)
h) Exhibir apoyo externo político
i) Exhibir apoyo externo financiero (nuevos swaps de moneda o ampliar el vigente con China, líneas externas de banca privada internacional u organismos internacionales, etc) para ampliar la masa eventual de dólares, tanto para frenar esta corrida, como para prevenirse ante una eventual próxima corrida
j) Hacer todo rápido y en forma contundente
Y habrá tiempo para discutir “como sigue la macro” en 2019 y en 2020. Pero no actuar como indica el protocolo ahora, pone en riesgo la propia posibilidad de seguir discutiendo tales futuros planes.
Hora de actuar con convicción, contundencia y determinación.
miércoles, 28 de marzo de 2018
viernes, 9 de marzo de 2018
viernes, 2 de marzo de 2018
jueves, 22 de febrero de 2018
viernes, 9 de febrero de 2018
Desaciertos importantes en estrategia antiinflacionaria
Desaciertos importantes en estrategia antiinflacionaria
En la estrategia antinflacionaria, las fallas de diseño e implementación han sido serias durante el gobierno de Macri.
Veamos algunas secuencias:
Veamos algunas secuencias:
1) El 13 de enero de 2016, se fijaron metas fiscales e inflacionarias. Las fijó el "Poder Ejecutivo" (las anunció Prat Gay). El BCRA pareciera haberse enterado por los diarios. Durante el año, su titular, Federico Sturzenegger (FS) sólo decía que "harían lo posible para acercarse a esas metas", y ponía énfasis en las metas del 2017.
2) Las metas de inflación para 2016 se fijaron en 22,5% (20% de mínima y 25% de máxima). Macri decía (23 de enero de 2016 en viaje a Davos) que sería cercana al 20%. Fue un serio error. Subestimaron fuertemente los impactos de tarifas y dólar. Y en febrero, Gobierno avaló la peor de las decisiones: aumentos paritarios a docentes del 34,5%. Así y todo, en marzo de 2016 Prat Gay decía que se iba a cumplir la meta, cuando las consultoras, masivamente, veían grandes desvíos. La inflación nacional fue del 37%. Un gran papelón.
3) Con semejante desvío, el sentido común invitaba a revisar la meta del 14,5% (entre 12% y 17%) para 2017. Pero no. Apareció el BCRA "apropiándose" de las metas, reafirmándolas, entusiastas de que se irían a cumplir. Y al revés de 2016, ahora el Poder Ejecutivo "aceptó pasivamente" las "metas del BCRA". Y de movida, en el Presupuesto se habló de inflación del 17% (y no del 14,5% como debía haberse hecho).
4) Y luego otras graves decisiones salariales: docentes, por todo concepto terminaron arreglando en 27,4%, y bancarios (con importante presencia de bancos estatales) en 24,3%. Imposible con tales aumentos llegar al tope del 17%.
5) Y esto obligaba al BCRA a subir y subir las tasas de interés. Con ello no iban a lograr cumplir las metas (de hecho las Consultoras - REM- predecían cada vez más inflación), pero "salvaban la ropa": seguían siendo los "malos" de la película.
6) Con la meta muy incumplida, el Poder Ejecutivo vuelve ahora a apropiarse de las metas y con "realismo" las sube (del 10% al 15%). Con ello desautoriza al BCRA que pretendía no cambiarlas.
7) Pero a la vez, sigue "empoderando" al BCRA para que persiga el logro de la meta, y sea celoso en su cumplimiento.
8) Para el BCRA esto significaría poder subir fuerte la tasa si el IPC se aleja de la meta, sin importar si el Tipo de Cambio baja.
9) Pero para el Poder Ejecutivo esto no está tan claro. Veamos algunas contradicciones expresadas por Nicolás Dujovne (Secretario de Hacienda) el 28 /12/2017:
a. "Sigue el régimen de flotación". Implica que ni Mecon ni BCRA fijan el tipo de cambio.
b. "El BCRA siempre tiene que buscar el equilibrio entre aquel tipo de cambio que colabora en la lucha antiinflacionaria pero que también colabora para que la economía crezca y baje el desempleo y la pobreza y ese manejo de corto plazo obviamente es una decisión del BCRA" Cómo? No es que el tipo de cambio es flotante? Si flota, el tipo de cambio real será el que resulte de la oferta y la demanda. Administrar objetivos de tipo de cambio - nominal y real sería sólo acorde con una flotación "administrada", p.ej. con bandas cambiarias, más o menos explícitas.
c. "Ahora el BCRA cuenta con más instrumentos para luchar contra la inflación". Cómo? Hasta donde sabemos el único instrumento sigue siendo la tasa de interés. De que otros instrumentos habla Dujovne? De "bandas cambiarias"? No más flotación "cuasi-limpia"?
d. El BCRA se muestra ahora "recargado" en su función. "Cuándo, cuánto y como variaremos las tasas de interés (único instrumento ¡!!) lo decidirá el BCRA" (FS).
b. "El BCRA siempre tiene que buscar el equilibrio entre aquel tipo de cambio que colabora en la lucha antiinflacionaria pero que también colabora para que la economía crezca y baje el desempleo y la pobreza y ese manejo de corto plazo obviamente es una decisión del BCRA" Cómo? No es que el tipo de cambio es flotante? Si flota, el tipo de cambio real será el que resulte de la oferta y la demanda. Administrar objetivos de tipo de cambio - nominal y real sería sólo acorde con una flotación "administrada", p.ej. con bandas cambiarias, más o menos explícitas.
c. "Ahora el BCRA cuenta con más instrumentos para luchar contra la inflación". Cómo? Hasta donde sabemos el único instrumento sigue siendo la tasa de interés. De que otros instrumentos habla Dujovne? De "bandas cambiarias"? No más flotación "cuasi-limpia"?
d. El BCRA se muestra ahora "recargado" en su función. "Cuándo, cuánto y como variaremos las tasas de interés (único instrumento ¡!!) lo decidirá el BCRA" (FS).
10) Las contradicciones del punto anterior no son menores si a poco de andar las nuevas metas quedaran en "desuso".
11) Por otro lado, el BCRA parece contentarse con que le dará menos dinero al Tesoro de 2019 en adelante. Esto es poco relevante porque las metas fiscales no cambiaron:
a. El Tesoro deberá endeudare ahora más que antes (de paso, no parece figurar esto en el cálculo de intereses).
b. El "impuesto inflacionario" será ahora mayor que antes, dado que previsiblemente "algo" al menos la inflación subirá
c. Si el BCRA emite menos para el gobierno pero la inflación será igual o más alta, tendrá lugar para comprar más reservas o bajar Lebac para satisfacer la demanda de dinero. Mejorará su resultado cuasi fiscal, en espejo a lo que emporará el de la Tesorería.
b. El "impuesto inflacionario" será ahora mayor que antes, dado que previsiblemente "algo" al menos la inflación subirá
c. Si el BCRA emite menos para el gobierno pero la inflación será igual o más alta, tendrá lugar para comprar más reservas o bajar Lebac para satisfacer la demanda de dinero. Mejorará su resultado cuasi fiscal, en espejo a lo que emporará el de la Tesorería.
12) La lógica indicaba que antes de cambiar las metas se aseguraran cerrar las 2 paritarias ahora más relevantes: docentes y bancarias. Con el muy buen antecedente de Córdoba, de haber cerrado en 11%.
13) Sólo se entiende que no hayan esperado a ello, por el temor a que "ya" vinieran malos datos de actividad y la necesidad de rápidas reversiones. Y atribuyendo esto a las altas tasas del BCRA.
14) Los modelos de análisis del MECON y del BCRA parecen ser muy divergentes: para el MECON, las altas tasas producen serio atraso cambiario, y significativa baja del nivel de actividad. Para el BCRA incluso pareciera que las altas tasas, al "frenar" el alza de expectativas inflacionarias, hubieran inducido a la expansión del crédito y a la mejora del PIB ¡!
15) La carencia de "modelos" (más bien ideas que modelos) compartidos entre MECON y BCRA es un problema. No están hablando el mismo idioma.
16) Ahora TODA la expectativa se centra en las paritarias docentes y bancarias. Si salen mal, con aumentos superiores al 16% promedio, la cosa puede ponerse bien fea.
17) La lucha contra la "nominalidad" que quisieron evitar subiendo la meta, deben ahora afrontarla contra demandas salariales un escalón más arriba. Cabe esperar, que más cómodos con una nominalidad del 15% en lugar del 10%, los negociadores estatales (Vidal, González Fraga, Curutchet, Ortiz Batalla, etc) ahora se planten en 16%. Y resistan subir esto contra viento y marea, cualquiera sea el alcance de las huelgas que se desaten.
18) Veremos..
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