60 días: logros y desafíos para el Gobierno

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Se cumplen 60 días del gobierno de Alberto Fernández (AF). En tren de ser muy breve, y resumir
entonces lo actuado hasta aquí, destacaría los siguientes logros:

1) Disposición a tomar medidas fuertes (empezando por la Ley de Emergencia)

2) Mostrar responsabilidad fiscal asumiendo costos políticos (suspensión de la aplicación de
la fórmula jubilatoria, suba de retenciones a exportaciones, etc)

3) Aplicación de medidas redistributivas (parte del ajuste fiscal, intentando redistribuir
beneficios a los sectores más vulnerables)

4) Reconstrucción del mercado de Letras del Tesoro en pesos, que había quedado muy
dañado tras el reperfilamiento post-PASO de agosto de 2019

5) Buen apoyo político internacional (gira europea) para la negociación con el FMI



También mencionaría algunas acciones o inacciones con resultados negativos. Entre ellas:

1) Mucha demora en el proceso de restructuración con bonistas externos. Se esperaba que
se aprovecharan mejor los meses de noviembre, diciembre y enero, para rondas
exhaustivas con bonistas y FMI, designación de abogados y asesores, etc., proceso que
recién está comenzando.

2) Demora en el proceso de definición de recuperación salarial. Es esencial para definir el
sendero de inflación. Debería lograrse una recuperación gradual de lo perdido en estos
años (por ejemplo 3% y no 15% en 2020), pero ya Camioneros logró un aumento
porcentual sustancial, y Docentes de PBA se encaminan en la misma dirección.

3) La fallida negociación de Kicilof por deuda PBA.

4) El fallido intento de canje del bono dual (AF20).



Hoy, se define si se paga o defaultea el bono AF20?

Un buen resultado de la licitación de hoy de bonos (pensados para que bonistas de AF20
renueven), derrumbaría las probabilidades de canje compulsivo del b
ono. Pero una mala
licitación….no se sabe. Sería muy negativo si se optara por un canje compulsivo, destruyendo lo
que se estaba reconstruyendo bien (curva de pesos). He escuchado argumentar que “una cosa son
las Letras, que se respetarían”, y otra los “bonos en pesos”, que podrían reperfilarse. Sería
desafortunado si se avanzara en esta dirección.


Y el canje externo?

La mesa está servida para un buen arreglo, eficaz para todas las partes y de rápida concreción.
Veamos sucintamente por qué:

a) Bonistas: puede inferirse que la mayoría de los van a votar el canje, han comprado sus
bonos en torno a u$s 95 dólares por cada u$100 nominales. Que luego han visto caer a los
mismos a la zona de u$s 35/40, para recuperarse a la zona de u$s 45/50. Si lograran salir o
valuar sus bonos a u$s 60/65, se darían por satisfechos (implicaría una fuerte pérdida para
alegría de muchos, pero mucho menor a una situación de intento de canje muy agresivo
que desembocara probablemente en default).

b) Argentina: una propuesta que p.ej. estirara unos 7 años promedio los plazos, que bajara
significativamente cupones, con muy escasos pagos (incluso nulos) en los primeros 2 años,
es posible de armar, con quita implícita en Valor Presente Neto del orden del 33%. Que
justamente, llevaría los precios hacia la zona de u$s 60/65. Argentina lograría lo que
necesita y desea. El ratio Deuda (con bonistas más organismos internacionales) a PIB,
podría pasar del 43% a fin de 2020, a un 36% hacia 2030.

c) FMI: un canje exitoso para bonistas y el país, le permitiría estirar a varios años las
acreencias con Argentina, con una probabilidad alta (no certeza), de que finalmente la
deuda con el FMI se iría pagando con emisiones en el mercado internacional, cuando se
pudiese retornar a los mercados normalmente.


El “Plan Integral”

No se requeriría un gran plan, detallado, para arreglar con bonistas y FMI, pero sí, compromiso
con pautas claras que permitan vislumbrar un sendero de viabilidad económica, fiscal, política y
social.
Con las medidas ya tomadas, y con ciertas pocas definiciones centrales, considero sería suficiente.
Estas definiciones deberían ser:

a) Recuperación gradual del salario real (p.ej. 3% por año), para que no vuelva a atrasarse el

dólar

b) En base a lo anterior, esquema de baja sostenida de subas nominales, para que la inflación

en 2020 fuera del orden del 30%, y bajara hasta el famoso dígito anual en pocos años.

c) Reactivación inicial en base a la leve mejora salarial real y la reactivación del crédito,

posible de hacer en las presentes circunstancias.

d) Con PIB creciendo al 2,5% promedio anual (en un primer momento de reactivación, más

alto), con ingresos fiscales creciendo como PIB, y gastos primarios como inflación (bien

podría ser menos), se lograría un superávit primario del 2% anual hacia finales de este

mandato de AF, suficiente para poder pasar exitosamente el test de “sustentabilidad de

deuda” que FMI y privados habrán de hacer.

e) Compromiso de ir tomando medidas desde el PEN o desde el Congreso, según

corresponda, para buscar mejorar la productividad de la economía argentina, que se

encuentra en niveles muy bajos, lo cual frustraría cualquier intento sólido de mejorar la

calidad de vida de los argentinos (tanto los de bajos como los de medianos recursos), y

comprometería la “sustentabilidad” política y social de mediano y largo plazo.

En síntesis, futbolísticamente, diría que el primer tiempo (de 60 días), terminó con 3 a 2 a favor del

gobierno (vs el equipo de “las adversidades”), aunque luego de ir ganando 2 a 0. El partido no está

definido, pero las chances de ganarlo lucen alentadoras. Esperemos que así sea.

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De medidas y señales, al plan integral

El gobierno de Alberto Fernández ha tomado medidas y ha dado “señales”, que en general considero “buenas”, en sus primeros 30 días. Entre ellas se destaca la señal de “responsabilidad fiscal”, vía una serie de medidas (incluyendo la muy difícil de desindexar jubilaciones por encima de la mínima), que nos permite conjeturar que este año 2020 probablemente finalice con un pequeño déficit fiscal primario (- 0,5% del PIB), con tendencia hacia 2021, hacia un pequeño superávit fiscal primario (+ 0,5% del PIB).

Pero no ha sido la única señal. Podemos también destacar:

a)       La afirmación de que no se puede emitir base monetaria imprudentemente, y haber dispuesto el BCRA, bajas acotadas de tasas de interés (tasa leliq de 63% a 52%, aún muy por encima de cualquier pronóstico de inflación razonable).

b)      Pagos a cuenta de aumentos salariales modestos, y llamado a la moderación en cuanto a los aumentos salariales paritarios

c)       Mostrar voluntad de pago de deuda externa (vía uso dólares del Banco Central), afirmando intención de rápido arreglo (implícitamente, que no debería haber una oferta agresiva, ya que ello haría imposible un rápido arreglo).

d)      Mostrar voluntad de pago y recreación de mercado de deuda en pesos, vía licitaciones de Letras en Pesos. Aún se trata de un mercado “muy conversado”, con pocos actores realmente voluntarios, pero ha sido un buen primer paso.

e)      Mostrar voluntad de contener la inflación (congelamiento temporario de tarifas, estabilidad del dólar oficial, nuevo programa de Precios Cuidados).

Otras medidas, han sido esencialmente “redistributivas” (darles dinero y crédito a algunos, a costa de sacárselos a otros), con poco efecto “macro” reactivante, especialmente en un contexto de fuerte control de cambios (“cepo hard”) que obliga a los ahorros a recircularlos internamente, y que deben evaluarse más por criterios “éticos”.

Las medidas y las señales hasta ahora enunciadas, no constituyen sin embargo, al menos hasta ahora, un verdadero “plan macroeconómico integral”.

¿Qué cosas faltarían en tal sentido? Veamos:

1)      Debe definirse cuál habrá de ser el aumento de salario real promedio que el gobierno esté dispuesto a convalidar para 2020 (y sucesivamente). Si se convalidaran aumentos del 3%, el dólar no debería atrasarse. Pero si se convalidaran por ej. aumentos del 10% la caída del dólar sería importante, y se empezaría a dudar de la “consistencia” del plan, tema tan mentado por el ministro Guzmán. Hay que tener en cuenta que “moderar” la recuperación del salario, implicaría incumplir con varios convenios paritarios que tienen cláusulas gatillo (en línea con lo hecho con la fórmula jubilatoria).

2)      Definido lo anterior, debería definirse la “nominalidad” que el gobierno “desea”. Con administración del dólar, tarifas, salarios y márgenes empresarios (vía Precios Cuidados), y en un marco de responsabilidad fiscal y monetaria, la inflación la decide básicamente el gobierno. Prefiere 20%, 30%, 40%? No lo sabemos. No tiene que ser una “meta” en sentido rígido, ni para repetir la desafortunada experiencia de querer luego bajarla sólo con política monetaria. Pero una “inflación de referencia” debería haber.

3)      Definido el salario real “aceptado”, y la inflación “de referencia deseada”, el gobierno debiera mover dólar y tarifas acordemente. Seguir con el congelamiento de tarifas sería desafortunado (lo que haya que revisar del esquema, debiera hacerse rápidamente), e inconsistente.  Tampoco sería consistente dejar atrasar al dólar. El gobierno nos debe definiciones respecto a cómo moverá ambas variables.

4)      Resuelto todo lo anterior, las tasas de interés deberían bajar fuertemente. Tasas de Leliq del 52% con tarifas subiendo 0%, y dólar también 0%, no forman parte de un set “consistente”. Las tasas del 52% sólo se explican por la falta de definiciones, sobre todo en salarios y dólar. Muy altas de interés no alentarán la demanda de crédito, y el rebote económico sería mucho más acotado de lo que podría ser.

5)      En base a medidas fiscales ya tomadas, el gobierno debería empezar a explicar su política fiscal futura. Una regla muy sencilla podría ser que los ingresos el gobierno espera crezcan como el PIB nominal (inflación + crecimiento), y que el Gasto primario, por inflación o menos. De modo que si la economía crece, el superávit aumentaría. Una regla así permitiría llegar a un superávit operativo del 2%, probablemente hacia 2023. Una buena herencia para que la economía y la deuda pública transiten por senderos sustentables para gobiernos venideros.

6)      Y por supuesto, resta anunciar una propuesta de canje de deuda, que logre la extensión de plazos y pago de servicios necesarios para el país. Y que sea a su vez aceptable para acreedores privados y para el FMI.

Muchos otros problemas requieren se vayan tomando medidas (mejorar el control de cambios para que no sea anti-inversión, minimizar sesgo anti-exportador de medidas para-arancelarias y fiscales, etc, etc). Pero concretando lo comentado antes, se percibiría entonces sí, que estaríamos ante un plan “macro” integral (que es distinto a tener una política de crecimiento y desarrollo integral, lo que aún asoma lejano).

El gobierno se toma su tiempo. Viene tomando medidas, y dando buenas señales. Esperamos que pronto defina mejor su “plan integral”, y lo presente en sociedad, lo cuál sería más que bienvenido.

(*) Director de GRA Consultora. Ex Representante de Ministro Lavagna en el BCRA

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Reactivar, desinflar, reperfilar - Columna para El Cronista 16/12/2019

En 2020 estos son los principales desafíos macroeconómicos: reactivar la economía, bajar la
inflación, arreglar el desaguisado de la deuda pública.
Todo se puede (más bien se debe…) hacer bien y rápido. Se necesidad claridad de pensamiento,
capacidad de ejecución, y por supuesto, el debido apoyo político. Esperemos sucedan las 3 cosas.

Reactivación

A nivel “macro” las 3 fuentes principales de reactivación, deberían ser:
a) La “pausa fiscal”. Es decir, al no haber ajuste fiscal adicional, este factor recesivo cesaría.
Un déficit primario del 1%, implicaría un impulso fiscal moderadamente expansivo.

b) Recuperación salarial. En el presente contexto, subas salariales reales del orden del 3%
(más no serían recomendables, porque implicaría empezar a retrasar el tipo de cambio),
implicarían suba neta de la Demanda Agregada, por 2 razones: a) porque el gasto, tirón de
demanda, que realizan los asalariados, sería mayor a lo que dejaran de gastar los
empresarios que deben afrontar ese mayor costo salarial, b) porque en un contexto de
capacidad ociosa elevada y más crédito (y a tasas mucho más bajas), la mayor suba salarial
incentivará a las empresas a producir más y vender más, para atenuar el mayor costo
salarial.

c) Expansión crediticia. Una baja de tasas de Leliq, por ejemplo del 63% al 30%, si las
paritarias resolvieran aumentos salariales del orden del 25%, expandiría la demanda de
crédito, luego del shock crediticio tan adverso de tiempos recientes. Esta mayor demanda
podría ser abastecida por baja de stock de Leliq, expandiendo Base Monetaria compatible
con una inflación “objetivo” dada (por ejemplo 22%).
De los 3 factores, el factor crediticio, bien ejecutado, sería el que mayor aportaría a una
recuperación del PIB, que estimamos, podría llegar a ser del orden del 4% (entre fin de 2019 y fin
de 2020).

Bajar la inflación

El principal problema para bajar la inflación durante 2020 debería ser el impacto fiscal negativo de
la Seguridad Social. Este impacto podría ser atendido via: a) cambiar la fórmula (no aconsejable ni
política, ni social, ni legalmente), b) compensar eso vía impositiva (suba de retenciones al agro,
otros), c) créditos (Banco Mundial, otros). Pero no debería quedar el gobierno “paralizado”, e
inhibirse de concretar una baja sustancial de la inflación (por ejemplo del 55% al 22%) por este
motivo, que implica un costo adicional “por única vez”.

Sobre la base de: no atrasar el tipo de cambio, sólo indexar tarifas, mantener márgenes
empresariales normales, la discusión primera, y las más importante, sería definir cuál sería la
recuperación salarial real para 2020. A mi juicio, habría que prometer a los asalariados una suba
persistente, del 3% anual del salario real, por varios años. Es decir, de ahora en más siempre
mejor, pero resignando el deseo de recuperar lo perdido en estos años (del orden del 15% o más)
“pronto”, por las restricciones macroeconómicas que impone la conveniencia/necesidad de
mantener un tipo de cambio real alto.

Una vez acordada la suba salarial real, debe acordarse la suba nominal. Por ejemplo, que sea 25%
durante 2020, pudiendo entonces el Estado a comprometer subas del tipo de cambio oficial del
20% y tarifas también del 20% concordantemente.

Reperfilar las deudas

Un reperfilamiento de la deuda con privados, con extensión de plazos, baja de cupones (en parte
pagables y en parte capitalizables), sería muy factible de llevar adelante, para beneficio de todas
las partes. También luce muy factible reperfilar las deudas del FMI, en base a un nuevo acuerdo.
Si la economía se reactiva, la inflación baja significativamente, no se atrasa el tipo de cambio, etc.,
los acreedores (bonistas y FMI) verán mucho más factible que Argentina pueda ir generando un
sendero de mejora fiscal, en pos de un superávit primario del orden del 2% anual (el necesario
para que la deuda a PIB no sólo dejara de subir, sino empezara lentamente a bajar). Con ello los
bonos se valorizarán, y la baja de riesgo país posibilitar volver a renovar normalmente las deudas
que vayan venciendo.

Si se acometen los 3 desafíos, con destreza y rapidez, en 3 meses la economía podría ya estar
encauzada. Esto es, sin una carga financiera asfixiante, bajando sustancialmente la angustia
derivada de las altas tasas de inflación, y lo más importante, habiendo recuperado capacidad de
reactivación económica. Más trabajo, más ingresos, menos inflación. Una economía más vibrante,
y a la vez, mucho más tranquila.


Una gran oportunidad para que el nuevo gobierno lidere este proceso exitosamente.

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Cuidar el valor real del dólar - Nota del 05/11/2019

Además de las reservas, el Banco Central debe cuidar el valor del dólar real, que a fin de octubre superó el valor de 125 (índice BCRA). Costó mucho poder pasar del dólar bajo de fin del gobierno de Cristina (índice 75 o a precios de hoy, $ 35) que era similar al de fines de la Convertibilidad (índice de 69 o $ 32 a valores de hoy), y es un logro que debe cuidarse con esmero.

Es más, la “macro” debería poder organizarse (a mi juicio) en torno a este índice del orden de 125. Ello nos debería permitir bajar fuertemente la inflación, reactivar y hacer crecer la economía, y posibilitar recuperar la solvencia fiscal.

Cuidar el valor real del dólar significa que el dólar debe ir aumentando casi como aumente la inflación (el IPC menos la inflación ponderada de Brasil, USA, etc).

Pero puede bajar la inflación de esta manera? Sí. Qué problema debería haber para que en el Consejo Económico y Social, se establezcan pautas bien descendentes de salarios, dólar, tarifas y precios “cuidados”? Por ejemplo, que salarios aumentaran durante 2020 un 25%, y dólar, tarifas y precios cuidados un 20%. De esta forma el dólar real de 125 se mantendría, y la inflación sería del orden del 22%, mucho menos que la del 2019 (en torno al 55%). También se podrían pautar 35% de salarios y 30% de dólar, tarifas y precios cuidados, pero se desperdiciaría una gran oportunidad para bajar la inflación más fuertemente. Y si el problema para esto fuera la indexación de la Seguridad Social por el agujero fiscal que produciría, habría que sancionar alguna ley que haga que la recuperación de jubilaciones sea más lenta, similar a la gradual recuperación salarial. 

Por que ayudaría a reactivar la economía?  Un dólar real “estable”, al facilitar bajar la inflación sustentablemente, ayudaría a que el salario real creciera (en el ejemplo, 3 puntos por encima de la inflación), ayudaría a remonetizar la economía y a expandir el crédito. Por ambas vías (salarial y crediticia) el PIB crecería.

Y porque ayudaría a recuperar la solvencia fiscal? La baja fuerte de la inflación y la reactivación económica, crearían condiciones propicias para ir mejorando la situación fiscal, sin afectar justamente, las posibilidades de reactivación económica, que hoy debería ser la mayor prioridad del electo gobierno.  Con un programa “macro” que vaya demostrando que se puede crecer y bajar fuertemente la inflación, e ir entonces mejorando la situación fiscal, y con un dólar real estable, la deuda sobre PIB mostraría un sendero a la baja. Esto a su vez debería posibilitar una negociación por la deuda exitosa, que una vez restructurada, permitiera justamente vislumbrar, que la deuda en término de PIB bajaría año a año, condición básica de sustentabilidad.

Cuidar el dólar real, significa no tentarse con que los controles de cambio o una coyuntura favorable permitieran atrasar el dólar.  Por ejemplo, subas salariales muy por encima de la suba futura del dólar, o una fuerte emisión monetaria “aprovechando” el control de cambios (creando dinero no deseado, llamado “monetary overhang”), atrasarían al dólar. Sería un gran error.

Cuidar el dólar real, significa también evitar intentar subirlo forzadamente de los valores actuales, vía bruscas devaluaciones (por ejemplo, con el intento de licuar deuda pública en pesos o Leliq del BCRA), lo cual redundaría en caída del salario real, recesión,  más inestabilidad, más suba de la deuda (nominada en gran parte en dólares) a PIB.

Si en un futuro las condiciones económicas aconsejaran revaluar la moneda, o devaluarla, se verá. Pero ahora, el actual dólar real, sería propicio para reactivar, estabilizar, y coadyuvar a la recuperación de la solvencia fiscal.

Nuevamente, cuidemos los dólares, y cuidemos el valor real del dólar.

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Alberto Fernández: las Leliq, las tasas, el dólar y los salarios - Columna Cronista 29 jul 19

Alberto Fernandez levantó polvareda con sus declaraciones. Respecto a las Leliq, no dijo que las va a defaultear. Pero al decir que “vamos a dejar de pagar los intereses que Argentina paga todos los días en Leliq” dio pie a que muchos piensen (y escriban, con mala intención o no), que pueda estar pensando en defaultearlas. Él luego, y economistas cercanos, aclararon que no piensa defaultear las Leliq, sino que estaba hablando de bajar las tasas de interés.

Y acá hay un buen punto. Que debe complementarse con su otro dicho respecto a que el dólar estaba claramente subvaluado.

Un esquema de dólar alto y tasas más bajas luce a priori sensato y atendible.

Pero esta lleva a otros temas. Por caso: acaso el dólar actual, de $43, al ser un 48% más alto que el del final de Cristina, o un 58% más alto del final de la convertibilidad, no es un dólar “razonable”? La respuesta de AF es “no” (es positivo lo haya expresado con claridad). Esto implica que debe estar pensando por ejemplo, en llevar al dólar digamos a $55.  Si el “passthrough” fuera de 40% (mínimo), y sin más cambios, el dólar real se iría a un valor real muy similar al de abril de 2019.  Si esto fuera así, AF estaría “criticando” al BCRA por haber permitido apreciar la moneda recientemente (una crítica menor, que muchos economistas, de variada simpatía política, tendemos a compartir).

Si está pensando en un dólar real mucho más alto, ya habrá que generar devaluaciones mucho más altas también.

Pero acá aparece otra complicación. Si la idea es aumentar salarios reales “ya”, por ejemplo del 15%, al representar  el salario algo más del 40% del costo del IPC, implicará una suba inmediata adicional del IPC de más del 6%. Y el dólar se atrasaría inmediatamente. Y habría que devaluar más aun para intentar compensar. Pero al devaluar más subirían precios y caería el salario. Una espiral inflacionaria y recesiva, que sería todo lo contrario de lo que se desea lograr.

Procurar subir fuerte el tipo de cambio real, y a la vez subir fuerte el salario real no van de la mano. A menos que se obligue a las empresas, “manu militari”, a que no aumenten los precios, y acepten perder plata en forma generalizada, simplemente porque los costos no dan.

Tenemos entonces una “inconsistencia lógica”. No se pueden subir significativamente  salarios y dólar al mismo  tiempo.

Las inconsistencias lógicas se pagan entre otras cosas, con tasas de interés altas, ya que los depositantes tendrán miedo de perder sus ahorros vía bruscas devaluaciones (sin considerar el otro riesgo, el de default, ya que si se llegaran a defaultear las leliq, implicaría default a los depositantes).

Sin tener por qué pensar mal (que se quiera fomentar ahora una corrida por especulaciones electorales), Alberto Fernández deberá “pulir” sus ideas y discursos. Y mostrar una consistencia interna bastante mayor en sus propuestas. 

Las definiciones que necesitarían los mercados - Cronista 19 Jul 19

Las mejoras financieras recientes (baja del riesgo país, baja del dólar, baja de tasas), correlacionan muy bien con la mejora en las encuestas de Macri, y reconoce 2 hitos: a) 29 de abril, cuando Argentina recuperó la capacidad de usar las reservas del BCRA para intervenir en el mercado, y b) el 11 de junio, con el nombramiento de Pichetto como candidato a vicepresidente. 

Cualquiera que tenga contacto con inversores externos o locales, sabe que se sentirían mucho más tranquilos si ganara Macri-Pichetto.

No obstante, alguna parte de la mejora reciente en las 3 variables financieras mencionadas, también sería atribuible al hecho de que para los mercados, Alberto Fernández (AF) y “probable” equipo (Nielsen, Alvarez Agis), resultan más predecibles y confiables que lo que hubieran sido Cristina y “probable” equipo (Kicillof, Mercedes Marcó del Pont, etc), y que hay ciertas expectativas de que AF podría gobernar “a su manera”, a pesar de los conflictos internos que se evidencian ya desde ahora (p.ej. la fuerte crítica de Nielsen a Kicilloff y la defensa de AF a éste).

Lo cierto es que ahora se viene la “Gran Encuesta Nacional” (PASO) del 11 de agosto. Finalizada ésta, los “mercados financieros” recalcularán, y asignarán nuevas probabilidades de éxito a cada bando.

Si AF se vislumbrara como el más probable ganador, la necesidad de que se definiera respecto a puntos cruciales de la “macro” aumentarían. Sería muy importante para el gobierno, y para el BCRA, que tales definiciones ocurrieran cuanto antes, para ajustar las políticas ante tal eventualidad.

Particularmente importante sería saber que piensan AF y equipo respecto a los siguientes temas:

a)       Sistema Cambiario: flotación libre, flotación administrada, doble mercado (p.ej. dólar comercial y dólar financiero, digamos 30% más alto que el comercial)?

b)      Valor del dólar: el actual ($42), un poco más alto ($46)? Mucho más alto ($55, $60, $70) ?

c)       Estrategia deuda pública con privados: cumplimiento a rajatabla, reestructuración a la uruguaya (pago 100% de intereses pero reprogramación de capital), a la ucraniana (quita del orden del 30%)?

Imaginemos que AF y equipo, definieran que:

a)        Llevar dólar a $46 (al día de hoy) sería adecuado (daría índice de TCRM de 116), e indexarlo hasta el 10 de diciembre para mantener el valor real (valor estimado al 10 de diciembre de $ 50,5).

b)      Adhieren al sistema actual de cambio único, con flotación administrada (al estilo 2003-2008 mientras AF fue Jefe de Gabinete.

c)       Es intención pagar a rajatabla de deuda (”pero si no nos creen, y nadie nos presta, nos veríamos forzados a buscar un esquema a la uruguaya”).

d)      Buscaremos acordar con FMI cambios en la secuencia fiscal, y un nuevo esquema de pagos al propio FMI.

En un caso así, la situación quedaría “despejada” ahora mismo para el BCRA y para el Gobierno, que podrían (y deberían !) :

a)       Ofrecer dólares a la venta en abundancia, a los valores que se desprenden de la trayectoria “relevada” del dólar, bastante similar a la política actual del BCRA

b)      Activar “YA”, una triple negociación con el FMI en base a:

a.       Convertir el “waiver” cambiario actual, en una aceptada (por el FMI) política “permanente” de flotación administrada.

b.       Rearmar la secuencia de superávit fiscal primario, para que sea menor en 2020 (p.ej. 0% en lugar de 1%), para favorecer una rápida reactivación (que vendría de la mano de un fuerte aumento de la demanda de crédito, posible por una fuerte baja de las tasas de interés, posible asimismo por devaluación esperada mucho más cierta), y más alta luego (p.ej. meta de superávit primario para 2024 del 3% en lugar del 1,3% previsto por el FMI).

c.       Solicitar el “cambio de uso” de los u$s 7,300 millones de dólares del FMI que están en el BCRA, pasando de “fortalecimiento de reservas” (pero que no se piensan usar), a “recompra de bonos” o “pago directo de bonos”. De modo que si los mercados “tardaran” en creerle a AF, éste no tuviera problemas en pagar las deudas, y los riesgos de default quedaran virtualmente anulados.

Todo otro escenario (indefiniciones, ambigüedades, declaraciones contradictorias, “ver que herencia nos dejan”, etc), no haría más que complicar las cosas. Y en el caso que AF apareciera como favorito, implicaría más tensión cambiaria (más venta de dólares), tasas en pesos más altas, riesgo país más elevado, menor actividad económica, etc, etc. 

Por tanto, si Macri-Pichetto aparecieran como favoritos tras las PASO, sería altamente probable un proceso de “mejora continua” de las variables financieras (persistente baja de riesgo país, posibilidad del BCRA de ser más agresivo en la baja de tasas de interés y sin riesgos de disparada cambiaria).

Si Alberto Fernández asomara como el favorito, cuanto más rápida y precisamente se definiera en materia macro, más rápidamente el gobierno de Macri y el BCRA podrían recalibrar sus políticas acordemente, minimizando los riesgos de una traumática transición. Pero si en este caso, por cálculo político, o simplemente por incapacidad de definir aún estrategias y ejecutores, las respuestas a las preguntas importantes no llegaran, deberemos prepararnos para algunos meses bastante más angustiantes a los que hemos vivido recientemente.

Solucionando la macro en 1 semana…para abocarnos a los temas importantes - Cronista 24 jun 19

Supongamos que hoy lunes 24 de junio de 2019, reunimos a los 3 candidatos presidenciales con más chances, junto a sus principales referentes en materia económica.  Y tuviera yo la suerte que me nombraran como “moderador”. Primero les haría un conjunto de preguntas sobre las que esperaría (tras algunas discusiones), un consensuado “sí” como respuesta. Estas serían:

1. Están de acuerdo con pedirle al FMI una reprogramación de vencimientos, mucho más realista de poder honrar?
2.  Están de acuerdo en solicitarle al FMI que apruebe profundizar el nuevo sistema cambiario implementado desde el 29 de abril, de modo de pasar de la “libre flotación” a la “flotación administrada”, con amplia capacidad del BCRA para intervenir?
3.  Están de acuerdo en implementar políticas que permitan reactivar la economía en forma inmediata, impulsando el uso de recursos ociosos (capital y trabajo)?
4. Están de acuerdo que debemos recuperar plena solvencia fiscal, y que para ello, entonces debemos apuntar a un superávit primario del 3% del PIB?
5. Están de acuerdo qué para coadyuvar a esa reactivación y a esa solvencia fiscal, se le pida al FMI, cambiar la “secuencia y la dosis” (Lavagna dixit) del ajuste fiscal, de modo que en 2020 podamos mantener resultado primario 0% (en lugar de superávit de 1%), pero que hacia 2024, apuntemos a 3% de superávit primario (el FMI preveía mucho menos, 1,3%).
6. Están de acuerdo en un programa de recompra de bonos, que permita bajar el riesgo país abruptamente a menos de 500 bp, y despejar completamente las dudas sobre el año 2020? Y que para armar ese fondo, se le pida el FMI que cambie el destino de los u$s 7,000 MM que están en el BCRA, de modo que en lugar de ser para “fortalecer reservas” sean utilizados para “recompra de bonos”?

Luego del “sí”, les hago la pregunta que para mí es crucial: están de acuerdo en que el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) de 116 (promedio del índice últimos 30 días), es tentativamente,   adecuado para los próximos años?

Deliberación. Algunos dicen que “no, de ninguna manera, debería ser mayor, digamos 130”. Otros argumentan: “mirá que si la economía crece rápido puede ir a menos de 110, como preveía el FMI hace un tiempito”. Otros, argumentarán que “no tenemos que opinar sobre el tema, el mercado lo decidirá”. Y el debate sigue. Luego de una hora, los interrumpo y les pregunto: “que les parece si se prueba tener como objetivo un índice 125, y en un año se vuelven a reunir todos ustedes, a ver cómo va funcionando todo, y de ser necesario se revisa este número?”.  Que sí, que no, y finalmente: “OK, probemos”.

A partir de allí se pueden ir concatenando una serie de acciones y medidas, tales como:

1. Mañana, martes 25, se le comunica al FMI el amplio consenso logrado.
2.  El miércoles 26 el FMI le da un Ok a todo lo conversado
3. El jueves 27 se le pide al BCRA que discuta, apruebe, e implemente una serie de medidas: 
• El anuncio de una Banda Cambiaria, con piso en $46,6, en el cual el BCRA comprara todo lo que el mercado le ofreciera, y un techo de $50,4 en el cual vendiera todo lo que el mercado le pidiera.
• Esa banda se indexaría por una fórmula apropiada, de modo de mantener (centro de la banda), un TCRM de 125
• Dada la mucho mayor certeza de la devaluación esperada, y los casi nulos riesgo de que el techo fuese vulnerado (dado el alto nivel de reservas y el gran consenso político logrado), llevar la tasa Leliq lo más bajo posible (según cálculos de nuestra consultora, la tasa podría bajar, hacia fines de este año, al 30%, para que la Badlar/TM20  fuese del 25%, con inflación esperada en la zona de 20-25%).
• Con la baja de la tasa hacia el 30% aumentaría fuerte la demanda de crédito. Con la baja de la inflación esperada hacia menos del 25%, se esperaría un aumento de la demanda real de dinero. Que entonces el BCRA estudie cuanto podría expandirse el crédito y la base monetaria sin afectar los objetivos de inflación, lo que se haría vía cancelación de Leliq y/o compra de dólares.
• Y que estudie cuánto estima aumentaría el PIB por el aumento del crédito resultante (según nuestras estimaciones, durante 2020, la capacidad utilizada de la industria podría aumentar un 20%, el PIB industrial un 10%, y el PIB un 5%).
4. El viernes 28, el BCRA aprueba medidas como las comentadas, y le da Ok a la transferencia de u$s 7,000 MM al Tesoro para recompra de bonos
5. El lunes 1 de julio, el Tesoro anuncia la creación de un Fondo de Recompra de Bonos a ser compuesto con esos u$s 7,000 millones, acciones de empresas privadas en poder FGS (para su venta o uso como garantía de préstamos), que se completaría con otros préstamos bancarios externos a gestionar
6. El martes 2 de julio, el riesgo país baja a 600 bp de un plumazo, el BCRA compra dólares, las tasas Leliq el BCRA las baja “conservadoramente” al 40%, y la economía ….empieza a volar !!

Solucionado lo esencial de la “macro”, armamos un nuevo panel, para poder discutir las cosas verdaderamente importantes: qué reforma laboral sería conveniente, qué reforma previsional, qué reforma fiscal, qué reforma del gasto en personal en las provincias, qué régimen implementar para Vaca Muerta, cuanto y como invertir en educación, en tecnología, en inteligencia artificial, etc, etc, etc.

Y luego, otro panel, ya más complicado: que hacemos con la Selección? Cómo puede ser que andemos penando tanto con los grandes jugadores que tenemos? Tenemos que poder encontrarle la vuelta!

Pero esto es más difícil. Vayamos paso a paso…..