Riesgo de default: cuánto de económico y cuánto de político? (El Cronista 08/01/2019)

Riesgo de default: cuánto de económico y cuánto de político?

Gabriel Rubinstein (*)

Las Necesidades Financieras del Estado (NFE) y el mercado de Credit Default Swaps (CDS), nos dan algunos indicios respecto a cómo separar los riesgos de default, entre factores puramente económicos y los puramente políticos.

Las NFE trimestrales hasta fin de 2020, bajo supuestos de rollover nulo (0%) de bonos (letes, lecap, bonos, swaps, etc), las mostramos en gráfico 1. Vemos allí que las NFE al II trimestre de 2019 serían de unos u$s 3,200 MM.   La preocupación por el eventual default hacia estas fechas, lo capturamos con el CDS a 6 meses, que cotiza al comenzar el año en 370 bp.

                                Gráfico 1. Necesidades Financieras del Estado (*) 

(*) supone cumplimiento acuerdo con FMI y 0% de rollover de letras, bonos y swaps

Luego tenemos un aumento de las NFE en el IV trimestre de 2020, de unos u$s 2,800 MM, pero no tenemos CDS a 9 o 10 meses.  Tampoco tenemos bonos públicos que muestren ese salto del riesgo por mayores NFE.

Sí podemos conjeturar que, tanto ese salto de u$s 2,800 MM, como las NFE totales para fin de 2019, de unos u$s 6,000 MM, no son muy elevadas.  No ameritarían “per se” un salto brusco del riesgo.

En el primer trimestre de 2020, las cosas casi no cambiarían. Las NFE llegarían a unos u$s 7,000 MM, cifra muy parecida al final de 2019. Pero para enero de 2020, el CDS a 1 año, cotiza en 690 bp.  Un valor mucho mayor al de 6 meses, de 370 bp.

Luego, las necesidades financieras crecen fuertemente para finales de 2020, a unos u$s 25,000 MM, es decir un aumento entre I trimestre de 2020 y 4 trimestre de 2020, de unos u$s 18,000 MM. 

Con rollover de 0%, deberíamos suponer que habría un salto bien brusco del CDS de 1 año al CDS de 2 años.

Pero no es así. El CDS de 2 años cotiza en 770 bp, sólo 80 bp más que el de 1 años. 

Es decir, un aumento de las NFE, del segundo trimestre de 2019 al primer trimestre de 2020, de u$s 3,800 MM (u$s 7,000 MM menos u$s 3,200MM), arrojan un salto de riesgo de CDS de 320 bp (de 370 bp a 690 bp). Pero un salto de las NFE de u$s 18,000 MM, muchísimo mayor, sólo arrojaría un aumento del riesgo, de 80 bp (de 690 a 770 bp).

Difícil encontrar buena lógica económica a esto.

Si no hubiera riesgos políticos, deberíamos esperar lo inverso: un salto pequeño de CDS de 6 meses a 1 año, y un salto bastante más brusco de 1 año a 2 años.

Sólo la existencia de un riesgo político “elevado”, justificaría el comportamiento de los CDS.

Sabemos que Cambiemos está muy comprometido con el NO default, y sabemos que Cristina (y otros peronistas) están menos comprometidos con el estricto cumplimiento de las deudas.

Entonces ahí sí se justifica el “gran salto” para enero de los CDS, cuando habrá otro gobierno, y siendo por estos tiempos bien incierto el resultado.

En el gráfico 2, se muestran las NFE acumuladas a determinados trimestres, el CDS que muestra el mercado, y un CDS estimado por nuestra consultora, en ausencia de riesgos de cambio de un gobierno con elevada voluntad de pago, a uno de baja voluntad (percibida) de pago.

Si nuestra conjetura fuese correcta, el CDS debería, en ausencia de riesgos políticos, cotizar en torno a 430 bp, y no en 690 bp. Y a 2 años, reflejando mayores dificultades objetivas, pero mucha voluntad de pago, el CDS debiera cotizar tal vez en torno a 510 (el mismo aumento de 80 bp que muestra ahora en ese lapso), y no en 770 bp.

Del aumento del CDS a 1 año, desde valores de 80 bp (promedio primer trimestre) a 430 (aproximadamente), obedecería a riesgos económicos “puros” (parte atribuible a factores externos, parte a la gestión de Macri). La suba restante, de 260 bp (de 430 bp a 690 bp),  obedecería a riesgo político “puro”, esto es, ciertas probabilidades de que un nuevo gobierno con relativamente BAJA voluntad de pago, tome el control desde el 10 de diciembre de 2019.

(*) Director de la Consultora Gabriel Rubinstein y Asociados