lunes, 29 de julio de 2019

Alberto Fernández: las Leliq, las tasas, el dólar y los salarios - Columna Cronista 29 jul 19

Alberto Fernandez levantó polvareda con sus declaraciones. Respecto a las Leliq, no dijo que las va a defaultear. Pero al decir que “vamos a dejar de pagar los intereses que Argentina paga todos los días en Leliq” dio pie a que muchos piensen (y escriban, con mala intención o no), que pueda estar pensando en defaultearlas. Él luego, y economistas cercanos, aclararon que no piensa defaultear las Leliq, sino que estaba hablando de bajar las tasas de interés.
Y acá hay un buen punto. Que debe complementarse con su otro dicho respecto a que el dólar estaba claramente subvaluado.
Un esquema de dólar alto y tasas más bajas luce a priori sensato y atendible.
Pero esta lleva a otros temas. Por caso: acaso el dólar actual, de $43, al ser un 48% más alto que el del final de Cristina, o un 58% más alto del final de la convertibilidad, no es un dólar “razonable”? La respuesta de AF es “no” (es positivo lo haya expresado con claridad). Esto implica que debe estar pensando por ejemplo, en llevar al dólar digamos a $55.  Si el “passthrough” fuera de 40% (mínimo), y sin más cambios, el dólar real se iría a un valor real muy similar al de abril de 2019.  Si esto fuera así, AF estaría “criticando” al BCRA por haber permitido apreciar la moneda recientemente (una crítica menor, que muchos economistas, de variada simpatía política, tendemos a compartir).
Si está pensando en un dólar real mucho más alto, ya habrá que generar devaluaciones mucho más altas también.
Pero acá aparece otra complicación. Si la idea es aumentar salarios reales “ya”, por ejemplo del 15%, al representar  el salario algo más del 40% del costo del IPC, implicará una suba inmediata adicional del IPC de más del 6%. Y el dólar se atrasaría inmediatamente. Y habría que devaluar más aun para intentar compensar. Pero al devaluar más subirían precios y caería el salario. Una espiral inflacionaria y recesiva, que sería todo lo contrario de lo que se desea lograr.
Procurar subir fuerte el tipo de cambio real, y a la vez subir fuerte el salario real no van de la mano. A menos que se obligue a las empresas, “manu militari”, a que no aumenten los precios, y acepten perder plata en forma generalizada, simplemente porque los costos no dan.
Tenemos entonces una “inconsistencia lógica”. No se pueden subir significativamente  salarios y dólar al mismo  tiempo.
Las inconsistencias lógicas se pagan entre otras cosas, con tasas de interés altas, ya que los depositantes tendrán miedo de perder sus ahorros vía bruscas devaluaciones (sin considerar el otro riesgo, el de default, ya que si se llegaran a defaultear las leliq, implicaría default a los depositantes).

Sin tener por qué pensar mal (que se quiera fomentar ahora una corrida por especulaciones electorales), Alberto Fernández deberá “pulir” sus ideas y discursos. Y mostrar una consistencia interna bastante mayor en sus propuestas. 

lunes, 22 de julio de 2019

Las definiciones que necesitarían los mercados - Cronista 19 Jul 19

Las mejoras financieras recientes (baja del riesgo país, baja del dólar, baja de tasas), correlacionan muy bien con la mejora en las encuestas de Macri, y reconoce 2 hitos: a) 29 de abril, cuando Argentina recuperó la capacidad de usar las reservas del BCRA para intervenir en el mercado, y b) el 11 de junio, con el nombramiento de Pichetto como candidato a vicepresidente. 
Cualquiera que tenga contacto con inversores externos o locales, sabe que se sentirían mucho más tranquilos si ganara Macri-Pichetto.
No obstante, alguna parte de la mejora reciente en las 3 variables financieras mencionadas, también sería atribuible al hecho de que para los mercados, Alberto Fernández (AF) y “probable” equipo (Nielsen, Alvarez Agis), resultan más predecibles y confiables que lo que hubieran sido Cristina y “probable” equipo (Kicillof, Mercedes Marcó del Pont, etc), y que hay ciertas expectativas de que AF podría gobernar “a su manera”, a pesar de los conflictos internos que se evidencian ya desde ahora (p.ej. la fuerte crítica de Nielsen a Kicilloff y la defensa de AF a éste).
Lo cierto es que ahora se viene la “Gran Encuesta Nacional” (PASO) del 11 de agosto. Finalizada ésta, los “mercados financieros” recalcularán, y asignarán nuevas probabilidades de éxito a cada bando.
Si AF se vislumbrara como el más probable ganador, la necesidad de que se definiera respecto a puntos cruciales de la “macro” aumentarían. Sería muy importante para el gobierno, y para el BCRA, que tales definiciones ocurrieran cuanto antes, para ajustar las políticas ante tal eventualidad.
Particularmente importante sería saber que piensan AF y equipo respecto a los siguientes temas:
a)       Sistema Cambiario: flotación libre, flotación administrada, doble mercado (p.ej. dólar comercial y dólar financiero, digamos 30% más alto que el comercial)?
b)      Valor del dólar: el actual ($42), un poco más alto ($46)? Mucho más alto ($55, $60, $70) ?
c)       Estrategia deuda pública con privados: cumplimiento a rajatabla, reestructuración a la uruguaya (pago 100% de intereses pero reprogramación de capital), a la ucraniana (quita del orden del 30%)?
Imaginemos que AF y equipo, definieran que:
a)        Llevar dólar a $46 (al día de hoy) sería adecuado (daría índice de TCRM de 116), e indexarlo hasta el 10 de diciembre para mantener el valor real (valor estimado al 10 de diciembre de $ 50,5).
b)      Adhieren al sistema actual de cambio único, con flotación administrada (al estilo 2003-2008 mientras AF fue Jefe de Gabinete.
c)       Es intención pagar a rajatabla de deuda (”pero si no nos creen, y nadie nos presta, nos veríamos forzados a buscar un esquema a la uruguaya”).
d)      Buscaremos acordar con FMI cambios en la secuencia fiscal, y un nuevo esquema de pagos al propio FMI.
En un caso así, la situación quedaría “despejada” ahora mismo para el BCRA y para el Gobierno, que podrían (y deberían !) :
a)       Ofrecer dólares a la venta en abundancia, a los valores que se desprenden de la trayectoria “relevada” del dólar, bastante similar a la política actual del BCRA
b)      Activar “YA”, una triple negociación con el FMI en base a:
a.       Convertir el “waiver” cambiario actual, en una aceptada (por el FMI) política “permanente” de flotación administrada.
b.       Rearmar la secuencia de superávit fiscal primario, para que sea menor en 2020 (p.ej. 0% en lugar de 1%), para favorecer una rápida reactivación (que vendría de la mano de un fuerte aumento de la demanda de crédito, posible por una fuerte baja de las tasas de interés, posible asimismo por devaluación esperada mucho más cierta), y más alta luego (p.ej. meta de superávit primario para 2024 del 3% en lugar del 1,3% previsto por el FMI).
c.       Solicitar el “cambio de uso” de los u$s 7,300 millones de dólares del FMI que están en el BCRA, pasando de “fortalecimiento de reservas” (pero que no se piensan usar), a “recompra de bonos” o “pago directo de bonos”. De modo que si los mercados “tardaran” en creerle a AF, éste no tuviera problemas en pagar las deudas, y los riesgos de default quedaran virtualmente anulados.

Todo otro escenario (indefiniciones, ambigüedades, declaraciones contradictorias, “ver que herencia nos dejan”, etc), no haría más que complicar las cosas. Y en el caso que AF apareciera como favorito, implicaría más tensión cambiaria (más venta de dólares), tasas en pesos más altas, riesgo país más elevado, menor actividad económica, etc, etc. 

Por tanto, si Macri-Pichetto aparecieran como favoritos tras las PASO, sería altamente probable un proceso de “mejora continua” de las variables financieras (persistente baja de riesgo país, posibilidad del BCRA de ser más agresivo en la baja de tasas de interés y sin riesgos de disparada cambiaria).

Si Alberto Fernández asomara como el favorito, cuanto más rápida y precisamente se definiera en materia macro, más rápidamente el gobierno de Macri y el BCRA podrían recalibrar sus políticas acordemente, minimizando los riesgos de una traumática transición. Pero si en este caso, por cálculo político, o simplemente por incapacidad de definir aún estrategias y ejecutores, las respuestas a las preguntas importantes no llegaran, deberemos prepararnos para algunos meses bastante más angustiantes a los que hemos vivido recientemente.

lunes, 24 de junio de 2019

Solucionando la macro en 1 semana…para abocarnos a los temas importantes - Cronista 24 jun 19

Supongamos que hoy lunes 24 de junio de 2019, reunimos a los 3 candidatos presidenciales con más chances, junto a sus principales referentes en materia económica.  Y tuviera yo la suerte que me nombraran como “moderador”. Primero les haría un conjunto de preguntas sobre las que esperaría (tras algunas discusiones), un consensuado “sí” como respuesta. Estas serían:
  1. Están de acuerdo con pedirle al FMI una reprogramación de vencimientos, mucho más realista de poder honrar?
  2.  Están de acuerdo en solicitarle al FMI que apruebe profundizar el nuevo sistema cambiario implementado desde el 29 de abril, de modo de pasar de la “libre flotación” a la “flotación administrada”, con amplia capacidad del BCRA para intervenir?
  3.  Están de acuerdo en implementar políticas que permitan reactivar la economía en forma inmediata, impulsando el uso de recursos ociosos (capital y trabajo)?
  4. Están de acuerdo que debemos recuperar plena solvencia fiscal, y que para ello, entonces debemos apuntar a un superávit primario del 3% del PIB?
  5. Están de acuerdo qué para coadyuvar a esa reactivación y a esa solvencia fiscal, se le pida al FMI, cambiar la “secuencia y la dosis” (Lavagna dixit) del ajuste fiscal, de modo que en 2020 podamos mantener resultado primario 0% (en lugar de superávit de 1%), pero que hacia 2024, apuntemos a 3% de superávit primario (el FMI preveía mucho menos, 1,3%).
  6. Están de acuerdo en un programa de recompra de bonos, que permita bajar el riesgo país abruptamente a menos de 500 bp, y despejar completamente las dudas sobre el año 2020? Y que para armar ese fondo, se le pida el FMI que cambie el destino de los u$s 7,000 MM que están en el BCRA, de modo que en lugar de ser para “fortalecer reservas” sean utilizados para “recompra de bonos”?


Luego del “sí”, les hago la pregunta que para mí es crucial: están de acuerdo en que el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) de 116 (promedio del índice últimos 30 días), es tentativamente,   adecuado para los próximos años?

Deliberación. Algunos dicen que “no, de ninguna manera, debería ser mayor, digamos 130”. Otros argumentan: “mirá que si la economía crece rápido puede ir a menos de 110, como preveía el FMI hace un tiempito”. Otros, argumentarán que “no tenemos que opinar sobre el tema, el mercado lo decidirá”. Y el debate sigue. Luego de una hora, los interrumpo y les pregunto: “que les parece si se prueba tener como objetivo un índice 125, y en un año se vuelven a reunir todos ustedes, a ver cómo va funcionando todo, y de ser necesario se revisa este número?”.  Que sí, que no, y finalmente: “OK, probemos”.

A partir de allí se pueden ir concatenando una serie de acciones y medidas, tales como:
  1. Mañana, martes 25, se le comunica al FMI el amplio consenso logrado.
  2.  El miércoles 26 el FMI le da un Ok a todo lo conversado
  3. El jueves 27 se le pide al BCRA que discuta, apruebe, e implemente una serie de medidas: 
    • El anuncio de una Banda Cambiaria, con piso en $46,6, en el cual el BCRA comprara todo lo que el mercado le ofreciera, y un techo de $50,4 en el cual vendiera todo lo que el mercado le pidiera.
    • Esa banda se indexaría por una fórmula apropiada, de modo de mantener (centro de la banda), un TCRM de 125
    • Dada la mucho mayor certeza de la devaluación esperada, y los casi nulos riesgo de que el techo fuese vulnerado (dado el alto nivel de reservas y el gran consenso político logrado), llevar la tasa Leliq lo más bajo posible (según cálculos de nuestra consultora, la tasa podría bajar, hacia fines de este año, al 30%, para que la Badlar/TM20  fuese del 25%, con inflación esperada en la zona de 20-25%).
    • Con la baja de la tasa hacia el 30% aumentaría fuerte la demanda de crédito. Con la baja de la inflación esperada hacia menos del 25%, se esperaría un aumento de la demanda real de dinero. Que entonces el BCRA estudie cuanto podría expandirse el crédito y la base monetaria sin afectar los objetivos de inflación, lo que se haría vía cancelación de Leliq y/o compra de dólares.
    • Y que estudie cuánto estima aumentaría el PIB por el aumento del crédito resultante (según nuestras estimaciones, durante 2020, la capacidad utilizada de la industria podría aumentar un 20%, el PIB industrial un 10%, y el PIB un 5%).
  4. El viernes 28, el BCRA aprueba medidas como las comentadas, y le da Ok a la transferencia de u$s 7,000 MM al Tesoro para recompra de bonos
  5. El lunes 1 de julio, el Tesoro anuncia la creación de un Fondo de Recompra de Bonos a ser compuesto con esos u$s 7,000 millones, acciones de empresas privadas en poder FGS (para su venta o uso como garantía de préstamos), que se completaría con otros préstamos bancarios externos a gestionar
  6. El martes 2 de julio, el riesgo país baja a 600 bp de un plumazo, el BCRA compra dólares, las tasas Leliq el BCRA las baja “conservadoramente” al 40%, y la economía ….empieza a volar !!


Solucionado lo esencial de la “macro”, armamos un nuevo panel, para poder discutir las cosas verdaderamente importantes: qué reforma laboral sería conveniente, qué reforma previsional, qué reforma fiscal, qué reforma del gasto en personal en las provincias, qué régimen implementar para Vaca Muerta, cuanto y como invertir en educación, en tecnología, en inteligencia artificial, etc, etc, etc.

Y luego, otro panel, ya más complicado: que hacemos con la Selección? Cómo puede ser que andemos penando tanto con los grandes jugadores que tenemos? Tenemos que poder encontrarle la vuelta!
Pero esto es más difícil. Vayamos paso a paso…..


lunes, 10 de junio de 2019

Gobierno debería ya recomprar bonos Por Gabriel Rubinstein para El Cronista 10 de Junio de 2019

Durante mucho tiempo, varios economistas insistíamos en que el gobierno debía poder usar las reservas del BCRA para defender al peso, evitando devaluaciones y expectativas de devaluación disruptivas e innecesarias, con sus nefastas consecuencias en hiper tasas de interés. Tuvimos que estar al borde de una nueva crisis financiera aguda para que recién el BCRA lo hiciera, tras haber convencido a propios y extraños (FMI), de que eso era lo más conveniente. El 29 de abril alumbró una política cambiaria nueva (en realidad un “waiver” hasta que terminen las elecciones), y el sólo anuncio logró que la situación financiera se aliviara.
Y desde hace un tiempo, varios economistas y analistas de mercados, venimos también sosteniendo la importancia que tendría que el gobierno active mecanismos de compra de bonos. Cuando el gobierno se asustó en la previa del 29 de abril, “parecía” que se hacía eco de esto. Pero en cuanto se “alivió” con la calma del dólar, esta otra “pata” necesaria de la estabilidad financiera, pareciera haberse dejado de lado.
La idea básica es sencilla (aunque no desconozco que la implementación tiene sus complejidades, lo cual torna más urgente que se empiece “ya” a actuar): armar un Fondo de Recompra de Bonos, que opere en el mercado, comprando diferentes bonos, sobre todo los que vencen entre 2020 y 2023.
Si esto se hiciera los beneficios serían múltiples, y para “todos” y “todas”:
     Para el Gobierno, por acentuar la tranquilidad financiera hasta el fin de las elecciones, coadyuvando asimismo a la tranquilidad cambiaria, y a su propia performance electoral
  1.     Para quien gane las elecciones en 2020, el beneficio vendría por partida doble: menos vencimientos en 2020 (y hasta 2023), y dada la baja esperada del riesgo país, más fácil colocar bonos para financiar el remanente que quede de necesidades financieras (déficit fiscal y resto de amortizaciones).
  2.    Para los tenedores de bonos, ya que tornaría evidentemente innecesaria toda acción de “semi default”, o la que ha declarado públicamente el candidato Alberto Fernández en cuanto a crear “mecanismos de espera”, o cosas por el estilo, todo lo cual podría (y debería) ser dejado de lado sin más trámite.
  3.    Para la población en general, por los efectos comprobados de que una baja del riesgo país, ayuda a la reactivación del crédito, a la actividad económica, al empleo, etc.

Si algo beneficia a todos, entonces porque no se hace?
En parte por “ideología”: así como en el gobierno de Macri muchos creyeron que intervenir en el mercado cambiario era un “atajo”, y que había que insistir en la “libre flotación”, también subsisten quienes creen que “intervenir en el mercado” de bonos sería también un atajo.
En parte por “soberbia”: este gobierno se ha caracterizado por una conducta pendular, que va de la soberbia al miedo, que los lleva a actuar, y si creen que les va bien, vuelven a la soberbia, y dejan de actuar. Entonces ahora que han logrado “pax cambiaria”, creen que “ya está”, y que no se necesitaría hacer nada más.
Y en parte por las dificultades intrínsecas a armar un fondo como el propuesto.
El Fondo de Recompra de Bonos puede armarse con fondeo diverso, como ser:
  1.          Reservas del BCRA. No debería haber ninguna dificultad “técnica” para abastecer este fondo (tal vez con u$s 5,000 millones de dólares o más). Pero se requiere aprobación del Board del FMI. Habría que entonces pedirlo HOY para que la aprobación llegara a tiempo.
  2.    Fondos de la ANSES. Han habido propuestas concretas para usar las acciones de empresas en poder del FGS a estos fines. Es un tema que tiene su complejidad operativa y legal, y que también amerita empezara a implementarse cuanto antes.
  3.     Préstamos externos. Pueden ser de bancos, de la Reserva Federal, de China, o de quien sea. También requiere mucha gestión.

Si por ejemplo, este Fondo tuviera capacidad de intervención de unos u$s 15,000 millones, seguramente lograría bajar el riesgo país de la zona de 900 bp, hasta tal vez 600 bp o incluso 500 bp muy rápidamente.
En un feedback positivo, ya muchos fondos y ahorristas locales empezarían a querer prestarle a la Argentina.
Y toda la angustia de estos tiempos, respecto a la capacidad de rollover de deudas, empezaría a ceder fuertemente.
Esto no debe dejarse para el nuevo gobierno. Porque si el nuevo gobierno encontrara que los mercados “no le creyeran”, cada vencimiento se tornaría angustiante, y acorralado, finalmente, terminaríamos con altas chances de default. Y más allá de que un default puede llegar a ser “benigno” (es decir sin quitas y sólo con alargamiento de plazos), no dejaría de ser un problema muy serio, tortuoso de implementar, que afectaría no sólo a los acreedores, sino también al resto de la economía (menos inversiones productivas, menos empleo, etc, etc).
Es “responsabilidad” de Macri entonces, encarar el tema ahora, y dar solución al problema tal como se plantea. Convivir con probabilidades de default muy altas, habla mal de este gobierno. Habla de su incapacidad para resolver problemas.  Ojalá así lo entiendan Macri, Marcos Peña y Cía, y obren en consecuencia.

lunes, 27 de mayo de 2019

Del “waiver cambiario a la flotación administrada” - Clarín 26 Mayo 2019

Sin dogmas. A pesar de lo que se cree, el FMI no siempre exige la libre flotación cambiaria
El 29 de abril último, Argentina logró algo muy importante: un permiso explícito para el uso de reservas de acuerdo a lo que sus autoridades monetarias (BCRA) consideren apropiado. Pero lo aprobado por el BCRA (con acuerdo del FMI) tendría algunas limitantes:
a) Pareceria que habría un límite diario de intervención en el “techo” de la Zona de Referencia (ex Zona de No Intervención), o por debajo de él, de US$250 millones.
b) No se sabe si hay un límite máximo de intervención acumulada. Las especulaciones van desde US$5.000 millones hasta US$16.500 millones (Reservas Netas de Pasivos en dólares). Pero bien podrían incluir los swaps (de más de US$ 20,000 millones), el Préstamo del FMI para acrecentar reservas (unos US$7, 300 millones), y otros pasivos, excepto los Encajes Bancarios, y obviamente, los saldos del Tesoro que son para sus propios gastos en dólares (intereses, Letes, etcétera). Es decir, si bien el BCRA podría contar con “Reservas Potencialmente Usables” por unos US$47,000 millones, hay quienes creen, que lo acordado (secretamente) con el FMI sería mucho menos.
c) Todo indica que el “empoderamiento” otorgado al BCRA para actuar finaliza una vez que se sepa quién sería el ganador de la contienda electoral.
Parecería entonces que estamos en presencia de un “waiver cambiario”, esto es, una dispensa, una exención, y que “en principio”, finalizada la contienda electoral volveríamos al sistema de “flotación cuasi libre” establecido en los acuerdos firmados con el FMI.
A mi entender, el nuevo Presidente, debería acometer como una de sus tareas prioritarias en materia macroeconómica, convertir el actual waiver, en la aceptación plena de un esquema de “flotación administrada”, que de punto final a la fallida experiencia de “cuasi libre flotación” implementada por el gobierno de Mauricio Macri desde diciembre de 2015, y que aún hoy, sus más conspicuos funcionarios defienden (por ejemplo, Marcos Peña:”…aprender a vivir con un tipo de cambio flotante es parte del desafío del cambio cultural en Argentina” (Clarín, 10/03/209, página 10).
Un esquema de flotación administrada, bien manejado, que permitiera optimizar el hecho de poder exhibir US$47,000 millones de Reservas Potencialmente Usables, permitiría un brusco descenso de las tasas de interés. Las estratosféricas tasas de Leliq, de más del 70% nominal anual a 7 días (aproximadamente 6% mensual), sólo tienen sentido en el marco de un fuerte riesgo percibido de devaluación. En esquemas cambiarios mucho más estables, esta tasa podría hoy bajar a la mitad, sin riesgos de elevar la tasa de inflación. Y si la inflación llegara a ser mucho más baja (volver por ejemplo al 1% mensual, cosa que durante 2020 se podría hacer perfectamente), la tasa de política monetaria bien podría bajar hasta el 15% anual.
La posición del FMI
Nos hemos acostumbrado a la defensa acérrima de la libre flotación por parte del FMI. Pero eso no implica que esto deba aceptarse como algo escrito en piedra. Es más, son variados los antecedentes de escritos dentro de las propias publicaciones del FMI, que deben servirle al próximo gobierno a la hora de renegociar el actual Stand By (cosa que deberá hacerse más no sea para reprogramar los pagos, obviamente impagables tal cual cómo están acordados).
Me remito sólo a 2 ejemplos.
a) En la publicación del IMF Staff de junio de 2000 (que se conserva como documento básico sobre el tema), se dice (traducción propia): “La principal conclusión es que continúa siendo cierto que no hay un solo régimen cambiario que es mejor para todos los países en todas las circunstancias. Los países miembros, continúan teniendo margen para elegir el tipo de régimen que mejor se adecúa a sus necesidades, siempre con la provisión de que el régimen elegido sea creíblemente apoyado por políticas consistentes con el régimen elegido. Qué régimen cambiario y políticas asociadas son apropiadas para un país, dependen de sus particulares circunstancias. Mientras la incrementada movilidad de los flujos de capitales ha venido llevando a que un creciente número de países finalmente hayan optado entre un régimen fuerte de tipo de cambio fijo (o uniones monetarias) y un régimen de libre flotación, regímenes intermedios es probable continúen siendo viables y apropiados en muchos casos”(página 1).
b) Aprobado por su alto directivo Mark Allen, el IMF publicó (16/08/2007) un documento que dice: “…La revisada Nota de Guía de Supervisión (SGN) incluirá guías en la determinación de los niveles de tipos de cambio, y límites de intervención, enfatizando la necesidad de un asesoramiento hecho a medida de las circunstancias del país, y evitando aproximaciones excesivamente prescriptivas” (página 7).
Casos exitosos
Casos exitosos, como los de Israel y Chile, han hecho uso intenso de intervenciones cambiarias (tanto de compra como de venta), y bandas cambiarias acotadas, en su transición desde altos niveles de inflación a bajos niveles de inflación, y sólo han optado por regímenes de libre flotación una vez alcanzados niveles muy bajos de inflación anual.
Conclusiones

Tanto la experiencia mundial como los antecedentes obrantes en el FMI, le deberían haber permitido a la Argentina una negociación diferente respecto al muy importante tema del régimen cambiario apropiado para el país. Macri, seguramente no muy bien asesorado en la materia, no lo hizo durante su gestión, aunque sí logró ahora un importante “waiver”, que bien implementado, nos debería permitir transitar en relativa paz todo este largo y por momentos demasiado angustiante período electoral. El próximo Presidente, cualquiera fuese el elegido, debería poder concretar una completa revisión del régimen cambiario (y monetario) acordado con el FMI. Un esquema de “flotación administrada”, conducido apropiadamente, es para mí, el régimen que mejor se adecúa a las circunstancias de nuestro país, y mantengo la expectativa de que así sea entendido tanto por el próximo gobierno como por las autoridades del FMI.

martes, 14 de mayo de 2019

Para que conviene usar las reservas? - El Cronista 14 May 19

El BCRA cuenta (datos al 23 de abril), con u$s 72,559 millones de reservas brutas. De ellas,  u$s 9,058 millones no se pueden tocar, porque son del Tesoro (para su programa financiero). Y u$s 15,726 millones no se “deben” tocar, ya que son el respaldo de los depósitos en dólares que se hacen en los bancos. 
Quedan pues, u$s, 47,775 millones de dólares que sí se “podrían” usar. De este total, u$s 17,032 MM no tienen contrapartida en pasivos en dólares. Son las que se definen como “Reservas Netas”, y no debería haber la más mínima duda de que podrían ser usadas por el BCRA para defender al peso.
Quedan u$s 30,743 millones de dólares que tienen contrapartida en pasivos en dólares, pero que también “deberían” poder usarse.
Veamos:
  1. Al FMI el BCRA le debe u$s 7,283, que le dio para “fortalecimiento de reservas”. Es el FMI el que debe autorizar su uso, pero si la decisión fuese “prohibido intervenir en los mercados cambiarios”, porque entonces les dan estos dólares al Tesoro para fortalecer su programa financiero?
  2. Hay swaps de yuanes con China (u$s 19,400 millones) y otros (u$s 1,046 millones) por un total de u$s 20,446 millones. Obviamente se pueden usar y se pueden ir renovando si fuera necesario. Pero el BCRA debe ir convirtiendo esto en dólares “cash”, para que el mercado se dé cuenta que son de “verdad”.
  3. Entre instituciones financieras internacionales y otras obligaciones, hay u$s 3,014 MM, que también podrían llegar a usarse. Son deudas de mediano plazo, que podrían también ir renovándose
De modo que entre reservas netas (de pasivos en dólares), y reservas que se pueden usar (contrapartida de pasivos en dólares), el BCRA cuenta con u$s 47,775 millones. Ni con u$s20,000MM, ni con u$s 30,000 millones. Cuenta con casi u$s 48,000 millones, que podrían convertirse en “libre disponibilidad” si hubiera decisión de hacerlo.

Para que convendría usar entonces las reservas?
Para mí, hay un uso principal y otro secundario, en los que debería priorizarse:
  1. Para defender al peso, que es nuestra moneda (uso principal)
  2. Para defender a los que confiaron en el país, y tienen bonos públicos (uso secundario)

La defensa del peso
De aquí al 10 de diciembre, los depósitos más proclives a dolarizarse, probablemente no superen los u$s 5,000 millones. Pero no podemos descartar dupliquen esa cifra. Si el BCRA transmite la idea de que sólo dispone u$s 10,000 millones para actuar, esos u$s 5,000 millones iniciales pueden rápidamente llegar a u$s 10,000 millones, y luego llegar a u$s 15,000. Y como consecuencia, el dólar tendrá una fuerte presión alcista (y puede valer $60, o $70 hacia fin de año).
Si en cambio, el BCRA transmitiera que cuenta, p.ej. con u$s 30,000 millones para actuar si fuese necesario, hasta es probable que ni los primeros u$s 5,000 millones se terminen de concretar, y el dólar llegará al 10 de diciembre, al valor que el BCRA quiera (p.ej. $48).
La defensa del valor de los bonos
No convalidar las probabilidades de default que los mercados asignan a la deuda argentina, también debería ser un objetivo a lograr. El BCRA podría contribuir, por ejemplo con u$s 5,000 MM, a crear un Fondo de Recompra de Deuda Pública, que bien puede nutrirse también de fondos de la ANSES, de bancos públicos, y eventualmente de préstamos bancarios externos, a los efectos de comprar bonos públicos, de modo de lograr una baja importante de la tasa de Riesgo País.

Conclusión
Si de los u$s 47,775 millones de dólares que el BCRA tiene, “potencialmente usables”, destinara u$s 30,000 millones para defender al peso, y u$s 5,000 millones para un fondo destinado a la recompra de deuda pública, la total tranquilidad financiera hasta el 10 de diciembre quedaría asegurada. Y seguramente, terminaría vendiendo menos de u$s 5,000 millones (retiro de depositantes),  y logrando incluso algún buen ahorro para el Estado (al recomprar deuda a precios relativamente bajos). 
El BCRA podría darse “el lujo” de ni pensar en ofrecer para su uso, en tal caso, más de u$s 12,000 millones, que quedarían para potencial uso indefinido (en caso entremos en alguna guerra,caída de algún poderoso meteorito, o alguna calamidad completamente inesperada).
El BCRA debe profundizar lo logrado el 29 de abril. No puede mostrarse timorato en el potencial uso de reservas, ya que el mercado, si lo viera débil, sería mucho más probable que lo fuera a testear. Si se muestra fuerte, ante semejante poder de fuego, el mercado, es altamente probable  se quedara tranquilo. 
El FMI avaló el comunicado del BCRA que le permite usar las reservas a su mejor saber y entender, sin límites. No hay que dejar ahora, que en el día a día, estos logros se vayan diluyendo. Mostrar convicción de usar reservas no significa rifar nada. Significa defender a quienes tienen pesos para que puedan vivir tranquilos, y significa decirles a los que compraron bonos argentinos, que no fueron unos tontos en confiar en el país. Que no queremos ser “defaulteadores seriales”. 
Ya que estamos en épocas de consensos, también cabe pensar que esto pueda consensuarse políticamente, para que las reservas puedan usarse para defender al peso, y subsidiariamente también, para defender el valor de los bonos argentinos.

jueves, 9 de mayo de 2019

Acciones concretas para bajar el riesgo - La Nación 09mayo19

Dividamos la pregunta en 2 períodos: como bajar el riesgo país hasta el 10 de diciembre y cómo bajarlo desde el cambio de gobierno.

Desde el 10 de diciembre es “fácil” la respuesta teórica: políticas sensatas que generen buen grado de consenso interno, que promuevan el crecimiento económico, con políticas fiscales, monetarias y cambiarias adecuadas, y mostrando una enorme voluntad de pago de las deudas. Es mucho más difícil llevar eso a la práctica. Y claro está, dependerá mucho de quien resulte finalmente el Presidente elegido en las urnas para que pueda liderar un proceso así.

Hasta el 10 de diciembre, veo 2 áreas en las que se debería actuar: a) la financiera, b) la política.

En lo financiero, luego de lo logrado en términos de capacidad de intervención cambiaria (cuestión que debe profundizarse aún más), una política que debería poder ser viable, sería la de constituir un fondo, digamos de unos u$s 5,000 millones de dólares (idealmente el doble), provenientes mayormente de las reservas del BCRA (excepto se consiguiera una ayuda extra externa), a fin de desarrollar estrategias de recompra de deudas. Pueden ser estrategias directas, p.ej. recompra de bonos, como ser bonos que vencen en 2020 o 2021, o indirectas, p.ej. poner dólares en garantía de préstamos bancarios, de modo de poder “apalancar” compra de bonos por montos superiores (p.ej. poder comprar u$s 10,000 millones de bonos, incluyendo bonos de más largo plazo). El gobierno debería aprovechar que se escuchan voces opositoras que dicen: “se van a gastar reservas del BCRA que se necesitarán para pagar deuda”, y que desde el propio kirchnerismo se escuchan voces de: “vamos a honrar la deuda”. Quién podría entonces oponerse a que el Estado anticipe compras de vencimientos, aprovechando los bajos precios actuales?  Sería una manera concreta de mostrar voluntad de pago, y el riesgo país saldría de la zona actual tan alta, zona que por otra parte tiende a incentivar la compra de dólares, como único refugio verdadero antes de las elecciones.

En el campo político, tendríamos varias opciones. A mi juicio, la más contundente, sería que pudiéramos vislumbrar desde ahora, que habría de haber, de verdad, un gobierno de “unidad nacional” desde el 10 de diciembre. Una coalición, sobre la base de Cambiemos-PJ Federal, invitando al resto de partidos, pareciera sería lo mejor para llevar adelante políticas consensuadas, con dirigentes a cargo también consensuados. 

Es obvio que un gobierno así debería concordar previamente los ejes centrales de su gobierno. Sé que sería arduo pasar de las generalidades a un programa de gobierno concreto, pero lo veo más posible de hacer de lo que normalmente se piensa.

Esta opción, de “máxima”, no la podemos descartar, pero luce poco probable, principalmente por la oposición que al menos han mostrado hasta ahora desde la cúpula de Cambiemos.

Otras opciones, incluyen que tenga algún éxito la convocatoria actual del gobierno, y que el mundo vea que en Argentina hay más unidad de la que parece, y mayor voluntad de pago de la que se aprecia habitualmente.

Combinando ambas cosas, acción financiera “concreta”, con acción política “concreta”, el riesgo país debería bajar en forma apreciable. Y este largo camino hasta el 10 de diciembre, podría transcurrir con mucha menos angustia.  Evitar que estos meses sean traumáticos, es responsabilidad primaria de Macri y su gobierno.
Un paso importante se ha dado en materia cambiaria. Un paso en gestación, es la de haber convocado al diálogo a las fuerzas políticas en busca de consensos concretos.

Pero habría que profundizar aún más en lo cambiario, concretar acciones en el campo financiero por ahora ausentes, y avanzar más clara y contundentemente en la búsqueda de consensos políticos.