Proyecciones económicas y financieras.

Si te interesó este Informe, te sugerimos nos mandes tu mail, y te mandaremos una propuesta de suscripción que confiamos será de tu conveniencia.

Desaciertos importantes en estrategia antiinflacionaria

En la estrategia antinflacionaria, las fallas de diseño e implementación han sido serias durante el gobierno de Macri. 
Veamos algunas secuencias:

1)    El 13 de enero de 2016, se fijaron metas fiscales e inflacionarias. Las fijó el "Poder Ejecutivo" (las anunció Prat Gay). El BCRA pareciera haberse enterado por los diarios. Durante el año, su titular, Federico Sturzenegger (FS) sólo decía que "harían lo posible para acercarse a esas metas", y ponía énfasis en las metas del 2017. 

2)    Las metas de inflación para 2016 se fijaron en 22,5% (20% de mínima y 25% de máxima). Macri decía (23 de enero de 2016 en viaje a Davos) que sería cercana al 20%. Fue un serio error. Subestimaron fuertemente los impactos de tarifas y dólar. Y en febrero, Gobierno avaló la peor de las decisiones: aumentos paritarios a docentes del 34,5%.  Así y todo, en marzo de 2016 Prat Gay decía que se iba a cumplir la meta, cuando las consultoras, masivamente, veían grandes desvíos. La inflación nacional fue del 37%. Un gran papelón. 

3)    Con semejante desvío, el sentido común invitaba a revisar la meta del 14,5% (entre 12% y 17%) para 2017. Pero no. Apareció el BCRA "apropiándose" de las metas, reafirmándolas, entusiastas de que se irían a cumplir. Y al revés de 2016, ahora el Poder Ejecutivo "aceptó pasivamente" las "metas del BCRA". Y de movida, en el Presupuesto se habló de inflación del 17% (y no del 14,5% como debía haberse hecho). 

4)    Y luego otras graves decisiones salariales: docentes, por todo concepto terminaron arreglando en 27,4%, y bancarios (con importante presencia de bancos estatales) en 24,3%. Imposible con tales aumentos llegar al tope del 17%.

5)    Y esto obligaba al BCRA a subir y subir las tasas de interés. Con ello no iban a lograr cumplir las metas (de hecho las Consultoras - REM- predecían cada vez más inflación), pero "salvaban la ropa": seguían siendo los "malos" de la película.

6)    Con la meta muy incumplida, el Poder Ejecutivo vuelve ahora a apropiarse de las metas y con "realismo" las sube (del 10% al 15%). Con ello desautoriza al BCRA que pretendía no cambiarlas.

7)    Pero a la vez, sigue "empoderando" al BCRA para que persiga el logro de la meta, y sea celoso en su cumplimiento.

8)    Para el BCRA esto significaría poder subir fuerte la tasa si el IPC se aleja de la meta, sin importar si el Tipo de Cambio baja.

9)    Pero para el Poder Ejecutivo esto no está tan claro. Veamos algunas contradicciones expresadas por Nicolás Dujovne (Secretario de Hacienda) el 28 /12/2017:

a.    "Sigue el régimen de flotación". Implica que ni Mecon ni BCRA fijan el tipo de cambio.
b.    "El BCRA siempre tiene que buscar el equilibrio entre aquel tipo de cambio que colabora en la lucha antiinflacionaria pero que también colabora para que la economía crezca y baje el desempleo y la pobreza y ese manejo de corto plazo obviamente es una decisión del BCRA" Cómo? No es que el tipo de cambio es flotante? Si flota, el tipo de cambio real será el que resulte de la oferta y la demanda. Administrar objetivos de tipo de cambio - nominal y real sería sólo acorde con una flotación "administrada", p.ej. con bandas cambiarias, más o menos explícitas.
c.    "Ahora el BCRA cuenta con más instrumentos para luchar contra la inflación". Cómo? Hasta donde sabemos el único instrumento sigue siendo la tasa de interés. De que otros instrumentos habla Dujovne? De "bandas cambiarias"? No más flotación "cuasi-limpia"? 
d.    El BCRA se muestra ahora "recargado" en su función. "Cuándo, cuánto y como variaremos las tasas de interés (único instrumento ¡!!) lo decidirá el BCRA" (FS).

10)    Las contradicciones del punto anterior no son menores si a poco de andar las nuevas metas quedaran en "desuso".

11)    Por otro lado, el BCRA parece contentarse con que le dará menos dinero al Tesoro de 2019 en adelante. Esto es poco relevante porque las metas fiscales no cambiaron:

a.    El Tesoro deberá endeudare ahora más que antes (de paso, no parece figurar esto en el cálculo de intereses).
b.    El "impuesto inflacionario" será ahora mayor que antes, dado que previsiblemente "algo" al menos la inflación subirá
c.    Si el BCRA emite menos para el gobierno pero la inflación será igual o más alta, tendrá lugar para comprar más reservas o bajar Lebac para satisfacer la demanda de dinero. Mejorará su resultado cuasi fiscal, en espejo a lo que emporará el de la Tesorería.

12)    La lógica indicaba que antes de cambiar las metas se aseguraran cerrar las 2 paritarias ahora más relevantes: docentes y bancarias. Con el muy buen antecedente de Córdoba, de haber cerrado en 11%.

13)    Sólo se entiende que no hayan esperado a ello, por el temor a que "ya" vinieran malos datos de actividad y la necesidad de rápidas reversiones. Y atribuyendo esto a las altas tasas del BCRA. 

14)    Los modelos de análisis del MECON y del BCRA parecen ser muy divergentes: para el MECON, las altas tasas producen serio atraso cambiario, y significativa baja del nivel de actividad. Para el BCRA incluso pareciera que las altas tasas, al "frenar" el alza de expectativas inflacionarias, hubieran inducido a la expansión del crédito y a la mejora del PIB ¡! 

15)    La carencia de "modelos" (más bien ideas que modelos)  compartidos entre MECON y BCRA es un problema. No están hablando el mismo idioma. 

16)    Ahora TODA la expectativa se centra en las paritarias docentes y bancarias. Si salen mal, con aumentos superiores al 16% promedio, la cosa puede ponerse bien fea. 

17)    La lucha contra la "nominalidad" que quisieron evitar subiendo la meta, deben ahora afrontarla contra demandas salariales un escalón más arriba. Cabe esperar, que más cómodos con una nominalidad del 15% en lugar del 10%, los negociadores estatales (Vidal, González Fraga, Curutchet, Ortiz Batalla, etc) ahora se planten en 16%. Y resistan subir esto contra viento y marea, cualquiera sea el alcance de las huelgas que se desaten.

18)    Veremos..

Paritarias: es clave que cierren en 15% más cláusula gatillo

Paritarias: es clave que cierren en 15% más cláusula gatillo

DE LO CONTRARIO, LA META INFLACIONARIA VOLVERÁ A VULNERARSE ESTE AÑO - El Gobierno debería haber aprendido de los errores de 2016 y 2017. Si quiere encauzar las expectativas hacia el objetivo inflacionario, mejor que use este mecanismo de escape.

Por suerte, el presidente Macri relativizó la idea de excluir la cláusula gatillo. Y en todo caso, parece intentar que haya más dureza en el propio sector público (¡en buena hora!). Dejar de lado la cláusula gatillo sería bueno si pudiera preverse que las paritarias cerrasen efectivamente al 15%. Pero prácticamente nadie cree en ello.

Nosotros (similar a otras consultoras) estimamos que la inflación este año rondará el 19%. Para nosotros es muy determinante lo que se arregle en paritarias. Asumimos que los gremios, en caso de que se excluya la cláusula gatillo, lograrán aumentos del orden del 20% (posiblemente, 2 puntos del año pasado, con o sin gatillo de 2017, y 18% por este año). En buena parte porque los gremios argumentarán que las consultoras estiman 18%-20%. Y este círculo vicioso tiene como principal responsable al Estado, que ha evidenciado sobradas muestras de no comprometerse con sus propias metas inflacionarias.

Si efectivamente el PEN lograra que se cierren las paritarias estatales al 15% (sin gatillo o con gatillo a pagarse p. ej en enero de 2019), nosotros bajaríamos las estimaciones de inflación para 2018, del 19% al 17% aproximadamente. Pero aún no confiamos en que ello vaya a suceder (¡ojalá nos equivoquemos!).

Los antecedentes, como decía, son muy negativos en cuanto a la credibilidad negociadora del Gobierno. El mejor ejemplo lo dan las paritarias docentes en la provincia de Buenos Aires: 

En febrero de 2016, tan sólo 40 días después de que el presidente Macri dijera que la inflación ese año se acercaría al 20%, el PEN y el Gobierno de María Eugenia Vidal anunciaron que habían llegado a un acuerdo con los docentes que implicaba un aumento del 34,5%). ¡Nada menos que casi 15 puntos por encima de lo anunciado por Macri! Verdaderamente insólito.

En 2017, tras intensas huelgas, donde el Gobierno esta vez sí parecía haber ganado, se anuncian aumentos del 27,4% (contra una meta máxima de inflación del 17%). 

El Gobierno dijo que el aumento fue menor, pero la realidad es que:

1| Se reconocieron 2,5 puntos de inflación de 2016, luego de que el Gobierno profusamente presentara a los medios que no había habido atrasos en 2017. Nosotros verificamos que esa información era esencialmente cierta para la gran mayoría de los estamentos docentes. El Gobierno de Vidal no presentó nuevas planillas que acreditaran, por ejemplo, que habían calculado mal las cifras, ni realizó ninguna autocrítica al respecto. Cabe pues suponer que ese 3% es puro aumento de 2017. El argumento de "retroactivo" luce bien dudoso.

2| Se pactaron cifras "no remunerativas" del 3%. Es verdad que eso restaría algún aumento para 2018, pero lo cierto es que hubo un aumento extra no contemplado antes. 

3| Y luego tenemos el 21,5% de aumento "puro" de 2017 (y hay que ver qué pasa ahora que la inflación fue mayor a este valor).

4| Lo cierto es que se aumentó un 27% contra la oferta inicial del 18%.

Es decir, fue derrota total del Gobierno. Nadie puede pretender lograr que la inflación no supere el 17%, cuando se dan aumentos del 27%. Y lo que pasó en docentes pasó en muchos gremios. El aumento promedio de salarios, durante 2017, habría terminado siendo también del 27%.

Los salarios representan aproximadamente un 50% del costo del IPC. Si encima tenemos tarifas aumentando también muy por encima de la meta, no hay forma siquiera de tener algún desvío razonable. Para que no suceda lo mismo en 2018, el PEN directamente ha cambiado la meta (del 10% al 15%). Digamos, una dosis de "realismo". Esa misma dosis de realismo debe aplicarla ahora en las negociaciones salariales. Partir de 15% (sin gatillo) para terminar aceptando aumentos entre 18%-20% (sin gatillo), es asegurarse una inflación de ese mismo tenor. No estaría del todo mal. El desvío sería del 20%-33% respecto a la meta (contra un desvío del 70% respecto a la meta en 2017).

Pero mucho mejor sería que directamente el Gobierno se plantara en 15% más gatillo. Los gremios, es lógico, que sin gatillo no acepten por menos de 18%-20%. Pero con gatillo no tendrían razones para no aceptar el 15%. Y nuevamente, si aceptaran esto, la inflación sería entre 2% y 4% menos que sin gatillo (y con valores nominales más altos al 15%).

Luce poco inteligente que el PEN anule ahora la cláusula gatillo, y por ende tienda al 19% de inflación, y luego el BCRA no sepa cómo evitar suba de tasas de interés para intentar arrimar a las metas, suba de tasas que el propio PEN ve como riesgosa, y que lo llevó a bajar las metas el 28 de diciembre último.

Esperemos, entonces, que el Gobierno sea enfático en cuanto a dar aumentos del 15% en todo el sector público. Y que induzca al sector privado a dar aumentos también del 15%, más la cláusula gatillo. Es mejor terminar con una inflación del 17% este año, con 2 puntos más de aumento salarial para 2019 (gatillo), y no terminar con 19% o 20% de inflación, pero sin gatillo. El efecto indexatorio de una inflación más alta sería mayor que el efecto indexatorio de seguir con la cláusula gatillo.

De modo que lucen prematuros y contraproducentes los intentos de dejar de lado esta cláusula. Lo esencial es que el valor que se fije de base no sea más alto que la meta. Es decir que fijar en paritarias promedio del 15% más gatillo luce como lo más realista y positivo para minimizar los desvíos en la meta de inflación.

Los mandatos para el Banco Central

Por

Gabriel Rubinstein

Consultor en Economía y Finanzas

El 28 de diciembre pasado hubo 2 cambios importantes en lo que hace a las funciones del BCRA, y un tercer cambio, el más importante, que está “en proceso”. Los 2 cambios ya sabidos han sido: A) No es el BCRA quien fija las metas, sino el Poder Ejecutivo Nacional (PEN). A lo sumo al BCRA le cabe en esto un rol de “asesor”, y en esta oportunidad, sus consejos no fueron muy tenidos en cuenta.

B) La meta para 2018 el PEN la fijó en 15%, en lugar del 10% que regía antes.

El tercer cambio, que estaría “en proceso”, es respecto al “mandato” del BCRA. Todavía, el mandato asumido por el BCRA, y en teoría por el PEN también, es que el BCRA tiene un objetivo prácticamente excluyente, esto es, procurar la meta de inflación, más allá de que la Carta Orgánica es amplia en cuanto a las funciones del BCRA.

Sin embargo, podemos inferir, que estamos en transición hacia un “mandato dual”, que obligará al BCRA a velar tanto por la inflación como por el nivel de actividad, en ponderaciones similares.

Para ejemplificar con lo que probablemente acontecerá durante este año 2018, consideremos lo siguiente: 1) Probablemente, si la inflación tienda a proyectarse por encima del 21%, el PEN y el BCRA coincidirán en que el BCRA “haga lo que tiene que hacer” (subir las tasas), lo necesario para que la inflación no suba más, sacrificando otros objetivos deseados (tipo de cambio real no demasiado bajo, mayor nivel de actividad).

2) Si el IPC tiende a ubicarse entre un 18% y un 21%, se le pedirá de una u otra manera la BCRA que “tenga cuidado” en no sobreactuar. Es decir, que sea muy cauteloso a la hora de subir las tasas, porque digamos, un 19-20% de inflación, no sería tan grave, y podría ser más complicado, si por subir tasas de interés, se resintiera la actividad económica.

3) Si el IPC se proyectara hacia un 18% o menos (20% de desvío de la meta, como lo era 12% respecto a la anterior meta del 10%), muy probablemente BCRA y PEN coincidirían de que “vamos bien” y que no valdría la pena subir tasas para cumplir “mejor” la meta.

4) Ahora bien, si el PIB tendiera a subir 3,5% o más, el PEN estaría más que contento, y si fuera necesario subir un poco la tasa de interés para bajar la inflación, sería tolerante.

5) Si el PIB tendiera hacia 3% o algo menos, ya habría preocupación, y dado que el PEN cree que la suba de tasas sí puede perjudicar el nivel de actividadi, es muy probable se hiciera sentir presión sobre el BCRA para que no suba las tasas.

6) Si el PIB tendiera a situarse por debajo del 2%, todas las alarmas se encenderían, y habría seguramente presión para que el BCRA baje las tasas de interés, salvo que la inflación tendiera claramente hacia cifras mayores al 21%.

Todo lo anterior, constituiría lo que se conoce como mandato “dual” (típico caso, el de la FED en USA): el BCRA debe apuntar a velar tanto por mantener la inflación a raya, como por que el PIB crezca en línea a su potencial.

Como el lector comprenderá fácilmente, el peor dilema se daría si la inflación tendiera a subir “demasiado” (p.ej. más del 21%), y el PIB apuntara a subir muy poco (p.ej. menos del 2,0%), escenario que si bien no considero sea el más probable, tampoco es de descartar.

En este caso, como en otros casos donde ninguna performance, ni la inflacionaria ni la del PIB fueran satisfactorias, el presidente Macri deberá laudar. Si laudara en favor de la lucha contra la inflación, aún a expensas del PIB, el nuevo mandato “dual” del BCRA quedaría poco explicitado. Pero si Macri laudara a favor de un PIB más alto, aún a costa de resignarse a una inflación mayor, el “nuevo mandato dual” se encontraría en mucho más claro.

Y ahí, las autoridades del BCRA deberán decidir si aceptan ese nuevo rol o no. Ya que es difícil pensar, tras lo ocurrido el 28 de diciembre, que el PEN deje de lado la nueva impronta que pretendería para el BCRA. El tránsito hacia ese nuevo mandato dual estaría en pleno proceso de maduración.

Otra cuestión, tan o más importante que lo comentado, es respecto a la verdadera potencialidad de las herramientas que tiene a mano el BCRA para actuar, tanto en su misión antinflacionaria como en resguardo de la actividad económica. Lo dejo para otra nota.