Cómo enfrentar una eventual corrida cambiaria pre-electoral ?
Por Gabriel Rubinstein (*)
Aun si hacia junio las
encuestas favorecen claramente a Macri, podría llegar a haber cierto grado de
tensión financiera de cara al 2020-2023, por el hecho de que habría bastante
deuda financiera de corto plazo a rollear permanentemente, en un contexto
externo financieramente hostil para el país. Pero por lejos, lo más probable
considero sería que prevaleciera una gran dosis de alivio cambiario y
financiero. Esto es, el dólar siempre cerca del piso de la Zona de No
Intervención (ZNI), y un buen nivel de rollover de Letes, Lecaps y bonos.
¿Pero qué pasaría si el peronismo, y no sólo Cristina (también el
PJF), anduvieran bien en las encuestas? Si fuera el PJF quien estuviera mejor,
dependería mucho de quién fuera el candidato a Presidente, y qué discurso
estuviera dando respecto a la deuda. Si se mantuvieran ambiguos, el mercado lo
leería como que “no hay mucha voluntad de pagar”. Después de todo, con Menem
hubo default de depósitos (plan bonex), con Rodriguez Sáa de bonos, y con
Duhalde doble de default de depósitos (los depósitos en dólares se pesificaron,
y se “acorralaron”, es decir, se devolvieron en cuotas). De modo que el peronismo “asusta”.
Ni que hablar si la
que fuera arriba en las encuestas fuese Cristina. Ya su “vocero no oficial”,
Alberto Fernández, se encargó de decir que las deudas (excepto las del FMI),
deberán ser reestructuradas. A confesión de parte….
Entonces, si las
encuestas exhiben “incertidumbre electoral” hacia junio, una “tormenta
perfecta” bien podría ocurrir:
a) Muy baja
renovación de Letes y Lecap, con lo cual en lugar de sobrarle dólares al
Tesoro, le faltarían, lo que implica que los dólares que el Tesoro vendiera al
mercado se los llevarían los tenedores de Lecap
b) Deseo
de depositantes de pasarse a dólares, especialmente de aquellos depositantes
más especulativos. Para fines de mayo de 2019, esa cifra (“hot money”),
estimamos sería del orden de $190,000 MM. Al dólar del piso esperado ($ 41 por dólar)
serían unos u$s 4,600 MM. Si empezaran todos los días a demandarse muchos
dólares, rápidamente el dólar se iría al techo de la banda (tal vez a $ 53 en
ese momento). Entonces la demanda de dólares, a este precio podría ser de unos
u$s 3,600 MM. Pero acá aparece un doble problema: el BCRA sólo está autorizado
a vender u$s 150 MM por día, y con la suba abrupta del dólar, muchos otros
depositantes, no especulativos, podrían buscar refugio en dólares, pudiendo
llevar al dólar “bastante” por encima de la Zona de No Intervención (10% más? A
$60?).
Para ver que podría
hacer el BCRA en tal caso, convendría examinar las municiones “actuales” y las
“potenciales” que podría usar.
Las municiones
“actuales” serían:
a) Venta de
u$s 150 MM por día. En 4 semanas de
fuerte corrida, esto serían unos u$s 3,000 MM.
b) Venta de
dólares futuros. El FMI autorizó a vender hasta u$s 1,900 MM a setiembre de
2019 (stock)
c) Podría
subir las tasas de interés, vía suba de encajes y/o colocación de Leliq.
Si estamos hablando de
que potencialmente podrían correr inicialmente unos u$s 4,000 MM de Lecap
equivalentes (no posibles de cubrir por el Tesoro en un caso extremo, con
rollover de 50% en swaps y del 0% en resto de vencimientos), u$s 4,000 MM de plazos fijos, y que cuando el
dólar subiera, más depositantes buscarían refugio, y todo esto en muy poco
tiempo….mmm… las municiones parecieran insuficientes.
Pero mencioné
municiones “potenciales”. ¿Cuáles?
a) Posibilidad
de vender dólares del Tesoro previstos para diciembre antes, en el período
potencialmente más turbulento.
b) Compras de
dólar futuro en estos meses para aumentar margen de stock a vender más
adelante. Se estaría haciendo, y sería bueno esto se sostuviera, aunque el
dólar se despegue del piso de la ZNI. Mejor un dólar un poco más caro ahora, y
menos devaluación en ese eventual futuro tormentoso.
c) Negociar
con el FMI, una suerte de “waiver temporario”, hasta que termine el año, tanto
en cuanto a las ventas diarias de dólar, como en cuanto a los valores de la ZNI.
Me detengo en estos
últimos puntos. El BCRA cuenta con reservas brutas de unos u$s 66,400 MM. Si
les restamos lo que tiene depositado el Tesoro (u$s 5,200 MM) y reservas “para
no ser usadas” (u$s 7,350 MM), todo proveniente del FMI, y los encajes de
depósitos en dólares (u$s 14,800 MM), quedarían u$s 39,050 MM, de “Reservas
Potencialmente Aptas para Respaldar al Peso” (de las cuales u$s 20,300 MM
serían “swaps” chinos que deben primero convertirse en dólares, y u$s 18,750 MM
reservas disponibles para poder usar en cualquier momento).
Qué problema podría
haber entonces, para que por ejemplo, el FMI le permitiera al BCRA vender u$s
300 MM por día, digamos entre el 31 de agosto y el 30 de noviembre? Una venta
diaria de u$s 300 MM totalizaría, en 3 meses, u$s 18,000 MM, menos de la mitad
de esas “Reservas Aptas para Respaldar al Peso”. Demás está decir, que semejante nivel de
ventas, llevaría a la tasa de interés a valores altísimos. Altamente improbable
que el mercado se lanzara contra un BCRA tan bien armado. Lo más probable es
que la potencial corrida se abortara antes de empezar, o a muy poco de andar
(para testear tal vez un poco al BCRA).
Y el otro punto es:
para que, si hay municiones para enfrentar una corrida, dejar que el dólar suba
30% o 40%, y no intervenir antes? No se podría negociar con el FMI que por
algún tiempo (p.ej. setiembre-diciembre), el piso de la ZNI suba, y techo de la
ZNI baje (banda por ejemplo del 20%), para evitar la zozobra habitual de un
dólar que se desboca? Se supone que si viene tras las elecciones un gobierno no
defaulteador, ni pro-cepos, el dólar debería luego de finalizadas las elecciones,
calmarse y bajar. Para qué dejarlo subir tanto?
Y si viene un gobierno
pro-default y pro-cepo? Un poco más o menos de reservas no nos librará del
calvario. Mejor que use Macri las reservas antes de que eso suceda (de paso, si
las usara, sería menos probable que perdiera las elecciones). Y que el gobierno
del default y del cepo, si tal cosa ocurriera, lleve adelante sus estrategias,
empezando con menos reservas (si igual no las piensa usar ya que iría a default
y cepo). Después de todo, Macri empezó su gobierno con “reservas netas”
negativas y dólar muy bajo (a valores de hoy, $23,50). Si Cristina u otro,
empezaran su gobierno con unos u$s 20,000 MM y un dólar digamos de $ 46 (a
valores de hoy), es decir, casi un 100% más alto que el dejado por Cristina, no
deberían tener derecho al pataleo.
(*) Director GRA Consultora. Ex Representante
Alterno del Ministro Roberto Lavagna en el BCRA.
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