jueves, 28 de marzo de 2019

Se podrá cuidar la competitividad salarial lograda? (El Cronista 21/02/2019)


Se podrá cuidar la competitividad salarial lograda?

Por Gabriel Rubinstein (*)

Cuando muchos criticaron y critican a la Convertibilidad de los ´90, suelen decir que el 1 a 1 era “una ficción”. Es decir, que el peso estaba muy caro, o más fácilmente, que el “dólar estaba barato”. Aunque no es un espejo perfecto, esto implica haber dicho que “el salario estaba muy alto”. Sea que midamos el salario real (deflactado por IPC), o el salario en moneda extranjera (deflactado esencialmente por dólar, euro y real).



En el gráfico se visualiza lo exigente que era el salario en moneda extranjera de la Convertibilidad, que para colmo recibió un “mazazo” con la devaluación del real a comienzos de 1999. Luego de la recesión del 2001, el default y las mega devaluaciones de comienzos del 2002, el salario se pulverizó. 

Cuando la economía empezó a estabilizarse, el salario pudo empezar a crecer. Hacia mediados de 2010, lo prudente hubiera sido “frenar” el proceso de suba, dejando subir el dólar y acotando mucho las subas salariales. Pero gobierno de Cristina hizo todo lo contrario. 

Y creó un desequilibrio fenomenal, que aún estamos sufriendo. Notar como el gobierno más “anti-convertibilidad”, promovió un salario en moneda extranjera que llegó a ser, en noviembre de 2015, más de un 40% más alto que el promedio de los 90 !! Notable tanta mala-praxis macroeconómica. Pero así fue.

El Gobierno de Cambiemos pudo enfrentar el proceso. Logró una baja del salario en moneda extranjera, pero a niveles similares a los del Convertibilidad. El ajuste no alcanzó. Sobrevino la crisis de 2018.

Ahora enfrentamos una nueva oportunidad para hacer las cosas diferentes. Esto es, evitar que la suba del salario en moneda extranjera vuelva a ponernos en situación de alta vulnerabilidad. 

En la práctica significa ir logrando que el salario apenas le gane a la inflación futura (sin recuperar lo perdido en 2018), y que la inflación apenas le gane al dólar (mejor, a una canasta de monedas), con cierta flexibilidad (flotación administrada), para hacer frente a shocks externos o políticos internos.

Lograr esto requiere mucho trabajo político. Los asalariados “deberían” aceptar que los valores alcanzados con Menem y Cristina no eran una ficción (existieron), pero no eran “sustentables”. Y por ende, una economía que se aleje de las zonas de alta vulnerabilidad (y muy probable crisis recurrentes) sólo sería compatible con aumentos salariales muy moderados de ahora en más. Y que se tardaría mucho tiempo en volver a esos valores “ideales”.

Y la dirigencia del país (políticos, empresarios, sindicalistas, etc), asumir la pesada tarea de liderar una sociedad, con la dosis de entusiasmo que siempre se requiere para crecer, con la restricción que significa no poder aumentar los niveles de vida (promedio) de los asalariados “rápidamente”, sino sólo “lentamente”.

En otras palabras, si bien no estamos ante una guerra cruel por delante como lo estaba Churchill en mayo de 1940, y por ende podríamos ahorrarnos la “sangre y las lágrimas”, no podremos ahorrarnos el “sudor”.

Este gobierno, pero sobre todo el próximo, tendrá una gran exigencia, y a la vez una gran oportunidad, para que “esta vez sea diferente”.

(*) Director de GRA Consultora.

Desafío para el 2023: volver al 2004… (Clarín 17/02/2019)


Gabriel Rubinstein: si gana Cristina va a “defaultear” (Revista Fortuna 31/01/2019)


Gabriel Rubinstein: si gana Cristina va a “defaultear”


Por Mario Rodríguez Muñoz / El economista habla del valor del dólar y dice que podría haber una corrida si se prevé que gana CFK. Destaca que Alberto Fernández dijo que iban a estructurar la deuda.esde hace semanas que el dólar se mantiene a la baja rozando –y en varias ruedas por debajo– el límite inferior de la zona de no intervención, que hizo que el Banco Centraloperara en el mercado comprando divisas norteamericanas.Pero, ¿hasta cuándo puede durar esta tendencia?
El economista Gabriel Rubinstein, de la consultora Gabriel Rubinstein y Asociados, señala a fortuna.perfil.com que “puede quedarse todo el tiempo así si se percibe que (Mauricio) Macri gana la elección y Cristina (Fernández de Kirchner), no. De lo contrario, si se piensa que Cristina tiene posibilidades de ganar el diciembre, el dólar tendería a subir hacia el techo de la banda”.
-¿Cuáles son las razones por las que está en una meseta, con tendencia a la baja?
-Son las condiciones normales, está la oferta de la cosecha, el préstamo del Fondo, la renovación de las Letes. Se da una situación en la que sobran dólares.
-¿Es posible una nueva corrida en 2019, un año electoral?
-En condiciones normales, todo debería mantenerse tranquilo. Con el factor elecciones, depende del grado de posibilidades que tenga Cristina de ganar. Se puede prever una corrida si hay posibilidades de que Cristina gane. La gente sentiría miedo a esto y saldría a comprar dólares. Eso sería previsible.
-¿El riesgo Cristina pesa más que el riesgo argentino?
-Son dos cosas distintas: el riesgo país y el riesgo electoral. Aunque el riesgo país sigue siendo alto, no se prevé una suba descontrolada, pero aunque gane Macri y se le presente una situación cuesta arriba, más si se agrega algún problema internacional y que Argentina debe pagar su deuda, subiría pero no exageradamente.
-Entonces, el riesgo electoral pasa porque Cristina Fernández gane la elección.
-Bueno, Alberto Fernández lo dijo: habló de estructurar la deuda, vienen a defaultear. Entonces el riesgo país volvería a subir. Si gana Macri no subiría tanto, estaría más tranquilo.

Cómo enfrentar una eventual corrida cambiaria pre-electoral? (El Cronista 27/01/2019)


Cómo enfrentar una eventual corrida cambiaria pre-electoral ?

Por Gabriel Rubinstein (*)

Aun si hacia junio las encuestas favorecen claramente a Macri, podría llegar a haber cierto grado de tensión financiera de cara al 2020-2023, por el hecho de que habría bastante deuda financiera de corto plazo a rollear permanentemente, en un contexto externo financieramente hostil para el país. Pero por lejos, lo más probable considero sería que prevaleciera una gran dosis de alivio cambiario y financiero. Esto es, el dólar siempre cerca del piso de la Zona de No Intervención (ZNI), y un buen nivel de rollover de Letes, Lecaps y bonos.

¿Pero qué pasaría si  el peronismo, y no sólo Cristina (también el PJF), anduvieran bien en las encuestas? Si fuera el PJF quien estuviera mejor, dependería mucho de quién fuera el candidato a Presidente, y qué discurso estuviera dando respecto a la deuda. Si se mantuvieran ambiguos, el mercado lo leería como que “no hay mucha voluntad de pagar”. Después de todo, con Menem hubo default de depósitos (plan bonex), con Rodriguez Sáa de bonos, y con Duhalde doble de default de depósitos (los depósitos en dólares se pesificaron, y se “acorralaron”, es decir, se devolvieron en cuotas).  De modo que el peronismo “asusta”.

Ni que hablar si la que fuera arriba en las encuestas fuese Cristina. Ya su “vocero no oficial”, Alberto Fernández, se encargó de decir que las deudas (excepto las del FMI), deberán ser reestructuradas. A confesión de parte….

Entonces, si las encuestas exhiben “incertidumbre electoral” hacia junio, una “tormenta perfecta” bien podría ocurrir: 

a) Muy baja renovación de Letes y Lecap, con lo cual en lugar de sobrarle dólares al Tesoro, le faltarían, lo que implica que los dólares que el Tesoro vendiera al mercado se los llevarían los tenedores de Lecap

b) Deseo de depositantes de pasarse a dólares, especialmente de aquellos depositantes más especulativos. Para fines de mayo de 2019, esa cifra (“hot money”), estimamos sería del orden de $190,000 MM.  Al dólar del piso esperado ($ 41 por dólar) serían unos u$s 4,600 MM. Si empezaran todos los días a demandarse muchos dólares, rápidamente el dólar se iría al techo de la banda (tal vez a $ 53 en ese momento). Entonces la demanda de dólares, a este precio podría ser de unos u$s 3,600 MM. Pero acá aparece un doble problema: el BCRA sólo está autorizado a vender u$s 150 MM por día, y con la suba abrupta del dólar, muchos otros depositantes, no especulativos, podrían buscar refugio en dólares, pudiendo llevar al dólar “bastante” por encima de la Zona de No Intervención (10% más? A $60?).


Para ver que podría hacer el BCRA en tal caso, convendría examinar las municiones “actuales” y las “potenciales” que podría usar.

Las municiones “actuales” serían:
a) Venta de u$s 150 MM  por día. En 4 semanas de fuerte corrida, esto serían unos u$s 3,000 MM.

b) Venta de dólares futuros. El FMI autorizó a vender hasta u$s 1,900 MM a setiembre de 2019 (stock)

c) Podría subir las tasas de interés, vía suba de encajes y/o colocación de Leliq.

Si estamos hablando de que potencialmente podrían correr inicialmente unos u$s 4,000 MM de Lecap equivalentes (no posibles de cubrir por el Tesoro en un caso extremo, con rollover de 50% en swaps y del 0% en resto de vencimientos),  u$s 4,000 MM de plazos fijos, y que cuando el dólar subiera, más depositantes buscarían refugio, y todo esto en muy poco tiempo….mmm… las municiones parecieran insuficientes.

Pero mencioné municiones “potenciales”. ¿Cuáles?
a) Posibilidad de vender dólares del Tesoro previstos para diciembre antes, en el período potencialmente más turbulento.

b) Compras de dólar futuro en estos meses para aumentar margen de stock a vender más adelante. Se estaría haciendo, y sería bueno esto se sostuviera, aunque el dólar se despegue del piso de la ZNI. Mejor un dólar un poco más caro ahora, y menos devaluación en ese eventual futuro tormentoso.

c) Negociar con el FMI, una suerte de “waiver temporario”, hasta que termine el año, tanto en cuanto a las ventas diarias de dólar, como en cuanto a los valores de la ZNI.

Me detengo en estos últimos puntos. El BCRA cuenta con reservas brutas de unos u$s 66,400 MM. Si les restamos lo que tiene depositado el Tesoro (u$s 5,200 MM) y reservas “para no ser usadas” (u$s 7,350 MM), todo proveniente del FMI, y los encajes de depósitos en dólares (u$s 14,800 MM), quedarían u$s 39,050 MM, de “Reservas Potencialmente Aptas para Respaldar al Peso” (de las cuales u$s 20,300 MM serían “swaps” chinos que deben primero convertirse en dólares, y u$s 18,750 MM reservas disponibles para poder usar en cualquier momento).

Qué problema podría haber entonces, para que por ejemplo, el FMI le permitiera al BCRA vender u$s 300 MM por día, digamos entre el 31 de agosto y el 30 de noviembre? Una venta diaria de u$s 300 MM totalizaría, en 3 meses, u$s 18,000 MM, menos de la mitad de esas “Reservas Aptas para Respaldar al Peso”.  Demás está decir, que semejante nivel de ventas, llevaría a la tasa de interés a valores altísimos. Altamente improbable que el mercado se lanzara contra un BCRA tan bien armado. Lo más probable es que la potencial corrida se abortara antes de empezar, o a muy poco de andar (para testear tal vez un poco al BCRA).

Y el otro punto es: para que, si hay municiones para enfrentar una corrida, dejar que el dólar suba 30% o 40%, y no intervenir antes? No se podría negociar con el FMI que por algún tiempo (p.ej. setiembre-diciembre), el piso de la ZNI suba, y techo de la ZNI baje (banda por ejemplo del 20%), para evitar la zozobra habitual de un dólar que se desboca? Se supone que si viene tras las elecciones un gobierno no defaulteador, ni pro-cepos, el dólar debería luego de finalizadas las elecciones, calmarse y bajar. Para qué dejarlo subir tanto?

Y si viene un gobierno pro-default y pro-cepo? Un poco más o menos de reservas no nos librará del calvario. Mejor que use Macri las reservas antes de que eso suceda (de paso, si las usara, sería menos probable que perdiera las elecciones). Y que el gobierno del default y del cepo, si tal cosa ocurriera, lleve adelante sus estrategias, empezando con menos reservas (si igual no las piensa usar ya que iría a default y cepo). Después de todo, Macri empezó su gobierno con “reservas netas” negativas y dólar muy bajo (a valores de hoy, $23,50). Si Cristina u otro, empezaran su gobierno con unos u$s 20,000 MM y un dólar digamos de $ 46 (a valores de hoy), es decir, casi un 100% más alto que el dejado por Cristina, no deberían tener derecho al pataleo.

 (*) Director GRA Consultora. Ex Representante Alterno del Ministro Roberto Lavagna en el BCRA.  


Qué hacer con las Letes y las Lecap? (Ámbito 24/01/2019)

Qué hacer con las Letes y las Lecap?

Por Gabriel Rubinstein (*)

El Tesoro debe hacer frente a unos u$s 9,500 MM de Letes y unos u$s 7,500 MM de lecaps en pesos equivalentes, que vencen antes del cambio de gobierno.
Para ambos casos estaría establecido el siguiente diálogo implícito entre el Tesoro y los tenedores de letras:
Tenedores de letras (TL): “no tenemos problemas en seguir invirtiendo en estos instrumentos, siempre que no nos amenacen con restructurarlos”

Gobierno Nacional (GN): “estén tranquilos, porque no pensamos restructurarlos”

TL: “es que por ejemplo, Alberto Fernandez, seguramente revelando lo que piensa Cristina Kirchner y otros peronistas, ha dicho que habrá que restructurar esta y otras deudas, excepto las del FMI”

GN: “pero ellos no gobiernan…”

TL: “y si ganaran?”

GN: ”…bueno…en tal caso…tenemos los dólares para ir pagando las Letes y Lecap (vendiendo dólares en el mercado)”

TL: “según tus propias cuentas, si nadie renovara letes, bonos y lecap (y solo se renovasen el 50% de los swaps que vencen este año), les faltarían seguramente unos u$s 3,600 M hacia fines de este año. Convendría entonces cobrar todo antes de las elecciones…,  y después vemos”.

GN: “ es que vamos a ganar……”

TL: “ no sé…vayamos viendo…..pero si no hay certezas de que ganen, mejor hacer “plin-caja”, y más adelante vemos…”

Y entonces?

Las vías para minimizar un posible impacto de “no renovación de Letes”, podría ser:
a) Que los referentes del PJF (Lavagna, Massa, Pichetto, Shiaretti, Uñac, Urtubey, etc) se vayan pronunciando, individual y colectivamente, exhibiendo muy firme voluntad de bajo. Ello debería evitar que el ratio de rollover de Letes pudiera desplomarse desde junio

b) Que el Gobierno ya fuese premiando, con más tasa, las colocaciones en bonos a 1,2 y 3 años, y con menos tasa a las colocaciones a 6 meses. Si bien esto podría implicar una tasa más baja ahora de rollover (tal vez del 100% al 70%), estabilizaría la situación financiera, y evitaría una doble “sorpresa”: 1) que el gobierno deba usar todos los dólares que tenga en 2019 y no quede nada para 2020, 2) que se extienda la idea de que no se puede rollear casi nada de la deuda (si por ejemplo, el rollover cayera al 20% en junio-setiembre).

c) Lo mismo con Lecap. Extender plazos, aun debiendo pagar tasas en pesos altas, buscando vencimientos en 2021 y 2022, y no en 2019 y 2020.

d) Que el Tesoro Nacional encare alguna negociación, con Trump, Xi Jinping, u otros, para obtener fondeo para el Tesoro en caso de necesidad, no para ser usado en 2019, sino en 2020-2023. Por ejemplo, de que sirve hoy el swap con China de monedas, si por el acuerdo con el FMI no se pueden usar? En cambio, un acuerdo contingente de u$s 10,000 MM del Tesoro con China (vía swap de monedas, con garantía de bonos, u otros mecanismos), aliviaría sustancialmente los temores sobre el 2020. Lo mismo, si se pudiera lograr con el amigo Trump.

La promesa de ajuste fiscal en 2019 es muy relevante, pero es insuficiente. Se necesitarán varios años de mejora fiscal, hasta lograr un superávit fiscal total que permita bajar la deuda nominalmente, y mejorar la percepción externa de que prestarle al país no es demasiado riesgoso.


Mientras, y desde ahora, hay que mostrar, que la clase dirigente responsable (dejo de lado a Cristina, pero si quiere desmentir a Alberto Fernandez, bienvenida), tiene muchísima voluntad de pago (es decir, que no aparezca p.ej. Massa u otro diciendo que “no se puede pagar la deuda por que hay que atender a los jubilados”…..o cosas por estilo), y  también, que en caso de necesidad, habría alguna asistencia adicional para Argentina. Para eso, Macri (y es “ahora” como le gusta decir a él…), debería lograr un “plus” de asistencia “contingente”. 


Acuerdos políticos para no seguir condenados al fracaso (La Nación 22/01/2019)


Riesgo de default: cuánto de económico y cuánto de político? (El Cronista 08/01/2019)


Riesgo de default: cuánto de económico y cuánto de político?
Gabriel Rubinstein (*)

Las Necesidades Financieras del Estado (NFE) y el mercado de Credit Default Swaps (CDS), nos dan algunos indicios respecto a cómo separar los riesgos de default, entre factores puramente económicos y los puramente políticos.
Las NFE trimestrales hasta fin de 2020, bajo supuestos de rollover nulo (0%) de bonos (letes, lecap, bonos, swaps, etc), las mostramos en gráfico 1. Vemos allí que las NFE al II trimestre de 2019 serían de unos u$s 3,200 MM.   La preocupación por el eventual default hacia estas fechas, lo capturamos con el CDS a 6 meses, que cotiza al comenzar el año en 370 bp.

                                Gráfico 1. Necesidades Financieras del Estado (*) 
(*) supone cumplimiento acuerdo con FMI y 0% de rollover de letras, bonos y swaps

Luego tenemos un aumento de las NFE en el IV trimestre de 2020, de unos u$s 2,800 MM, pero no tenemos CDS a 9 o 10 meses.  Tampoco tenemos bonos públicos que muestren ese salto del riesgo por mayores NFE.
Sí podemos conjeturar que, tanto ese salto de u$s 2,800 MM, como las NFE totales para fin de 2019, de unos u$s 6,000 MM, no son muy elevadas.  No ameritarían “per se” un salto brusco del riesgo.

En el primer trimestre de 2020, las cosas casi no cambiarían. Las NFE llegarían a unos u$s 7,000 MM, cifra muy parecida al final de 2019. Pero para enero de 2020, el CDS a 1 año, cotiza en 690 bp.  Un valor mucho mayor al de 6 meses, de 370 bp.

Luego, las necesidades financieras crecen fuertemente para finales de 2020, a unos u$s 25,000 MM, es decir un aumento entre I trimestre de 2020 y 4 trimestre de 2020, de unos u$s 18,000 MM. 
Con rollover de 0%, deberíamos suponer que habría un salto bien brusco del CDS de 1 año al CDS de 2 años.

Pero no es así. El CDS de 2 años cotiza en 770 bp, sólo 80 bp más que el de 1 años. 
Es decir, un aumento de las NFE, del segundo trimestre de 2019 al primer trimestre de 2020, de u$s 3,800 MM (u$s 7,000 MM menos u$s 3,200MM), arrojan un salto de riesgo de CDS de 320 bp (de 370 bp a 690 bp). Pero un salto de las NFE de u$s 18,000 MM, muchísimo mayor, sólo arrojaría un aumento del riesgo, de 80 bp (de 690 a 770 bp).

Difícil encontrar buena lógica económica a esto.
Si no hubiera riesgos políticos, deberíamos esperar lo inverso: un salto pequeño de CDS de 6 meses a 1 año, y un salto bastante más brusco de 1 año a 2 años.

Sólo la existencia de un riesgo político “elevado”, justificaría el comportamiento de los CDS.

Sabemos que Cambiemos está muy comprometido con el NO default, y sabemos que Cristina (y otros peronistas) están menos comprometidos con el estricto cumplimiento de las deudas.
Entonces ahí sí se justifica el “gran salto” para enero de los CDS, cuando habrá otro gobierno, y siendo por estos tiempos bien incierto el resultado.

En el gráfico 2, se muestran las NFE acumuladas a determinados trimestres, el CDS que muestra el mercado, y un CDS estimado por nuestra consultora, en ausencia de riesgos de cambio de un gobierno con elevada voluntad de pago, a uno de baja voluntad (percibida) de pago.


Si nuestra conjetura fuese correcta, el CDS debería, en ausencia de riesgos políticos, cotizar en torno a 430 bp, y no en 690 bp. Y a 2 años, reflejando mayores dificultades objetivas, pero mucha voluntad de pago, el CDS debiera cotizar tal vez en torno a 510 (el mismo aumento de 80 bp que muestra ahora en ese lapso), y no en 770 bp.

Del aumento del CDS a 1 año, desde valores de 80 bp (promedio primer trimestre) a 430 (aproximadamente), obedecería a riesgos económicos “puros” (parte atribuible a factores externos, parte a la gestión de Macri). La suba restante, de 260 bp (de 430 bp a 690 bp),  obedecería a riesgo político “puro”, esto es, ciertas probabilidades de que un nuevo gobierno con relativamente BAJA voluntad de pago, tome el control desde el 10 de diciembre de 2019.


(*) Director de la Consultora Gabriel Rubinstein y Asociados


Dos grandes frentes de tormenta financiera para 2019 (El Cronista 27/12/2018)


Dos grandes frentes de tormenta financiera para 2019

Gabriel Rubinstein
El hecho de que se ha instalado la idea de que Cristina “puede ganar” (como Presidente, o más probablemente como Gobernadora, o como “líder” de una coalición, p.ej. con Felipe Solá u otro como Presidente), ya ha repercutido fuertemente en los mercados de bonos.
Ante esta situación, el gobierno de Macri debería actuar en dos frentes, uno político y otro financiero. En el político, asegurando la “mejor coalición posible” para derrotar lo que se presume pueda llegar a armar Cristina. Para mí, lo más seguro sería hacer un frente con el Peronismo Federal, pactando programa y cargos. Y con los mejores candidatos posibles. Si p.ej. Vidal Presidente, Urtubey Vice, XX (Massa? Otro del PJ? Etc) Gobernador, se estima llevara más votos que Macri Presidente-Vidal Gobernadora, optar por esa variante. Si de la alianza Cambiemos-PJF surgiera p.ej. la conveniencia sea Pichetto Jefe de Gabinete, adelante! El programa de una Argentina moderna y republicana es compartido con casi todo el PJ Federal. Por qué no buscar los mejores candidatos para la contienda electoral?
Más allá de la política, en la medida en que siga la sensación de que “Cristina tiene chances”, la incertidumbre reinará. Y ello implica que el gobierno debe prepararse para 2 grandes frentes de tormenta financiera: a) la no renovación de los bonos que vayan venciendo antes de diciembre, b) la salida de depósitos bancarios, que preventivamente, buscarán refugiarse en el dólar.

El mercado de bonos
En el extremo de que nadie renovara ni bonos, ni Letes, ni Lecap, es decir, si la tasa de rollover que por estas semanas promedia 80% llegara a 0% durante 2019, el gobierno necesitaría casi u$s 9,000 millones (siempre suponiendo cumplimiento ajuste fiscal y desembolsos del FMI).
No podrá usar reservas del BCRA para esos pagos, ya que el programa del FMI inhibe de toda clase de asistencia del BCRA al Tesoro.
Qué puede hacer el Gobierno en tal caso? Posibles líneas de acción serían:

a) Que desde enero empiece con licitaciones de Letes y Lecap a más de un año (pagando poco por las licitaciones a 6 meses, y pagando mucho por las de 12 a 24 meses p.ej., para incentivar ese traslado a 2020 y 2021)

b) Que ofrezca bonos más largos en pesos y dólares, para los vencimientos de AA19 y otros bonos

c) Asegurarse ya desde ahora, con bancos y compañías de seguros, sea por vía de conversaciones o por vía regulatoria, la renovación de sus tenencias de bonos, letes y lecap de 2019, para que venzan en 2020, 2021 o más tarde también.

d) Negociar alguna línea contingente con el gobierno de USA (u otros), por hasta u$s 10,000 MM, para el caso extremo de rollover 0%.

El mercado de crédito
Es probable que antes de las elecciones, unos u$s 7,000 MM de dólares equivalentes en plazos fijos en pesos, el dinero que más identificamos como “hot money” (en buena parte, ex Lebac), estén bastante tentados de pasarse a dólares. El BCRA hoy dispone de reservas “´potencialmente usables” por unos u$s 37 mil millones (24.300 MM de reservas netas según definición FMI incluyendo el desembolso de u$s 7.600 M recientemente aprobado, que hay que restar porque los usaría el Tesoro en su totalidad, más unos u$s 20.000 M del swap con China).  Pero sólo puede usar en caso de fuerte corrida (dólar al techo o por encima, de la Zona de No Intervención – ZNI- ), u$s 150 MM por día. Si las eventuales corridas se concentraran en pocos días y semanas, esto sería un problema, ya que el dólar previsiblemente subiría bastante por encima de la ZNI, y ello crearía más zozobra aún. Y la espera hasta que la iliquidez monetaria (por absorción de pesos de la venta de dólares) hiciera su trabajo, con fuerte suba de tasas, y llegara la “necesidad” y “conveniencia” de vender dólares atesorados por privados, podría ser demasiado extensa.  Todo esto podría generar que el retiro de depósitos sea bastante mayor, y no se limite a lo que a priori pudiéramos identificar como “hot money”. Aunque sería un factor moderador en el mercado del dólar, los sobrantes de dólares que esperamos de la Balanza de Pagos en 2019, sobre todo por la oferta extra del Tesoro, que debe vender dólares (del FMI) para sus pagos en pesos.

Qué puede hacer entonces el Gobierno? Algunas acciones posibles:

a) Lograr que el FMI acepte ventas superiores por día (p.ej. u$s 500 MM, o al menos u$s 300), al menos por un tiempo, fijando un tope máximo acumulativo dado, lo más cercano posible a ese nivel de “reservas potencialmente usables” de u$s 37,000 MM). Por ejemplo, podría establecerse ventas máximas de u$s 500 MM por día entre julio y diciembre de 2019, hasta un acumulado de u$s 20,000 MM (si se vendieran u$s 500 MM todos los días, alcanzarían para casi 2 meses de ventas en tal caso). O alguna variante similar.

b) Si se aceptara lo anterior, ya ir convirtiendo a dólares los yuanes del swap con China

c) Intentar negociar con el FMI, para el período crítico (julio a diciembre 2019), una banda más acotada de la ZNI (en lugar de casi el 30%, p.ej. de un 20%), con piso entonces más alto y techo más bajo, que implique menos devaluación en caso de fuerte fuga (y de paso alguna chance mayor de comprar dólares en estos meses “relativamente tranquilos”).

También puede haber una disminución de depósitos en dólares hacia dólar billete. Pero aquí contamos con un sistema de argendólares bien robusto. Los encajes en dólares (que no forman parte de las reservas netas), suman más de u$s14.000 MM, y más que sobrarían para atender cualquier previsible caída de estos depósitos.

La posibilidad de que un gobierno bien populista vuelva al poder en Argentina es una noticia muy mala para los mercados financieros. Y las conductas defensivas que ello ya está generando (suba del riesgo país), van creando un 2019 cada vez peor, lo que retroalimenta las posibilidades de tal temido “retorno”. Si Cambiemos ganara en 2019, es muy probable un alto rollover en 2020 y necesidades financieras muy bajas (y fuerte baja del riesgo-país). Pero si ganara Cristina… quién sabe qué puede pasar?

No la tiene fácil el gobierno de Macri en 2019. Esperemos que acierte, tanto en la faz política como en la económica-financiera, para minimizar las chances de una crisis financiera, que puede ser aguda y de muy lamentables consecuencias.

Riesgo país: la economía y el riesgo Cristina (El Cronista 12/12/2018)


Riesgo país: la economía y el riesgo Cristina

Por Gabriel Rubinstein (*)

La persistencia de un riesgo país demasiado elevado, del orden de los 730 bp (por calificación crediticia debería oscilar en torno a 550 bp no tengo bien los datos por que ámbito dejó de publicar la información de todos los países solo hay de argentina), obedecería a situaciones económicas y políticas relativamente “coyunturales”. Entre las económicas se destacarían las dudas sobre el financiamiento desde 2020 en adelante (2019 estaría “casi” resuelto). Y entre las políticas, el eventual triunfo de una coalición en la que CFK tuviera protagonismo en octubre de 2019.
El mercado de bonos, y algunas encuestas nos brindan indicios interesantes de cuánto de economía y cuánto de política explicarían un riesgo tan elevado.
Veamos:
1) El riesgo de refinanciación de deudas. El gráfico 1 muestra por un lado, el porcentual de “rollover” logrado en el mercado de Letes a lo largo del año, y por otro, cuantos dólares estimamos en nuestra consultora, se requerirían entre 2019 y 2020 (2 años), si el rollover fuese el logrado en la última licitación (considerando fijo el financiamiento asegurado, básicamente del FMI).  Así, por ej., a comienzos de 2018, se logró colocar un 44% más de lo que vencía, y podríamos haber estimado, que habrían de sobrar u$s 50,000 MM (y por cierto, no se hubiera necesitado del FMI).  Eso nunca más se repitió. Luego de llegar a mínimos de un “rollover ratio” (RR) de 54% en agosto (que implicaba necesidades adicionales de fondeo de u$s 18,000 MM), en las últimas licitaciones se lograron niveles promedio de RR del 80%. Si en adelante este fuera el ratio, faltarían, hasta finales de 2020, unos u$s 6,000 MM.

2) Los vencimientos “pre electorales”. En el gráfico 2 se muestra la evolución del rollover ratio (RR) junto a la evolución del rendimiento AA19 (spread respecto a tasa USA equivalente), que vence en abril de 2019. En términos generales, como cabría esperar, a mayor RR, menor spread, ya que los bonistas estarían más seguros de poder cobrar.

3) Los vencimientos “post electorales”. En gráfico 3 se muestra la evolución del RR junto a la del bono AO20 que vence en octubre de 2020. Este bono exige más tasa de interés, diríamos por 3 factores: a) es ley argentina y no de Nueva York, b) el 2020 es un año con menor fondeo asegurado que el 2019, c) vence luego de las elecciones de octubre. Si el lector se fija, a comienzos de 2018, este bono cotizaba con un spread promedio de 90 bp por encima del AO2019. Podríamos suponer pues, que conservando esa diferencia, podría haber evolucionado como el AO19, siguiendo los vaivenes del RR. Pero no fue así. En los últimos tiempos, el diferencial pasó de 90 bp a 500 bp, e incluso, el AO20 se mostró insensible a la mejora del RR.

4) El factor “político”. La conducta del AO20, que no mejora con la mejora del RR, da que pensar que hay otro factor en juego. Y este factor sería el factor político, más concretamente, el temor a que Cristina vuelva a ser un factor de poder importante en Argentina. Podemos inferir esto del comportamiento del AO20 con índices varios: tomamos aquí, en gráfico 4, su correlación con un índice de “desconfianza” (la inversa del índice de “confianza” de la UTD). Vemos como a mayor desconfianza en el gobierno, más sube el spread del AO20 (mientras el spread del AO19 baja). Si mostráramos el comportamiento del AO20 con el diferencial de imagen negativa entre Macri vs Cristina de algunas encuestas, el comportamiento sería aún más evidente.



En suma: a los inversores del AO20 les debería interesar el ratio de rollover, ya que a mayor rollover, mucho menor sería el riesgo de default. Vimos incluso, que al rollover actual, del orden del 80%, es muy poco el dinero que faltaría hasta diciembre de 2020 (u$s 6,000 MM), que sería fácil de conseguir por el gobierno, si es que fuera el gobierno de Macri, u otro gobierno “amigable” con los mercados, que cumpliera el acuerdo con el FMI, etc, etc.
Pero si “vuelve Cristina”?  Su discurso de “yegua herbívora” no convencerá por cierto a los inversores. Ya en 2007 se mostró “herbívora”, y luego vino la confiscación de ahorros de los aportantes a las AFJP, el default con los holdouts (al desacatar cumplimiento del fallo de la jurisdicción que Argentina había elegido), el impedimento a cambiar pesos a dólares (cepo).
Mientras Cristina sea “candidata” a “volver al poder” (sea o no como Presidenta), el riesgo de todo lo que vence post-elecciones parece va a ser muy alto, aun cuando a priori fuera poco el faltante de fondos.
Quizás, si Cristina públicamente, jurara por sus hijos, a continuar con el ajuste fiscal y cumplir metas con el FMI, a no defaultear, ni poner cepos, el mercado podría apostar más por los bonos argentinos. Ello no quita que en 2021 (aunque los vencimientos grosos empiezan en 2022 es cuando empiezan fuertes), cuando empiecen los vencimientos fuertes con el FMI, si el mercado estuviera cerrado, Argentina pida y logre refinanciar esos vencimientos. Eso lo haría también Cambiemos y el FMI no sería tan tonto de empujar al default consigo mismo, menos si el país cumple sus compromisos. Pero eso es otra cosa. El temor latente, es que Cristina, si encontrara rédito político, vuelva a defaultear, como ya lo hizo con los holdouts.
Así que: queremos anticipar cómo evolucionará el riesgo país? Más que consultar a los economistas, veamos que nos dice la política. Las “encuestas” y la “rosca”, tienen la palabra. 

Riesgos de corridas bancarias y “hot money” (Cronista 28/11/2018)


Riesgos de corridas bancarias y “hot money”

Por Gabriel Rubinstein

Puede haber una gran corrida de depósitos hacia el dólar antes de las elecciones de octubre de 2019?  Sí.  No es difícil imaginar que si Cristina fuera candidata, y favorita, muchos pueden temer a un nuevo cepo (u otro esquema de control de cambios), e incluso a un default de deudas varias, sin descartar eventual default con el propio FMI (políticamente podría llegar a “garpar”, como fue el caso con los fondos buitres, que finalmente Macri arregló en términos más benignos para Argentina que lo que preveían los propios asesores de Scioli: pura demagogia barata de CFK que podría volver a ocurrir).
En un caso así, muchos de los depósitos del sistema, que han estado tranquilos todo este tiempo, incluso a pesar de las mega devaluaciones del 2018, podrían intentar salvaguardarse. Muchos preferirán posponer consumos, comprar de u$s 1,000 dólares (y menos), e ir vendiendo de a poco, a medida que se necesite.
Es decir, aún sin “hot money” (dinero caliente, muy especulativo), podría haber grandes y muy nocivas corridas bancarias y cambiarias.
A esto, en este escenario (CFK favorita), hay que agregarle, a este tipo de corridas meramente defensivas, una probable fuga masiva del dinero “hot”.
Pero el dinero “hot” puede hacer daño incluso aun cuando Cambiemos fuese el gran favorito. El análisis costo-beneficio, para quienes hubieran ganado mucho dinero en meses venideros (por diferencial tasa – dólar), llevaría en cualquier momento, ante gatillos menores del contexto interno o externo, a pasarse a dólar. 
Podemos intentar “aislar” el dinero “hot” del resto, analizando: a) el comportamiento de los plazos fijos, b) el ingreso de fondos bancarios (no depósitos) que han ido a Leliq, c) el remanente de Lebac. 

a) Depósitos. En el gráfico  se muestra la evolución de los plazos fijos, en términos nominales, deflactados por IPC, y deflactado por la tasa promedio de devengamiento.


Observamos en general un comportamiento bastante estable durante el período de mega-devaluaciones recientes, un punto de inflexión nominal significativo desde el 17 de setiembre, y un salto importante, deflactado, desde el 12 de octubre. Esto saltos coinciden con saltos en las tasas de interés nominales de interés, la estabilidad cambiaria de las últimas semanas y especialmente, el traspaso de Lebac a Plazos Fijos.

Considero que el salto “real” (prefiero el salto deflactado por tasa de interés) es el más relevante, y podemos computar desde el 12 de octubre al 13 de noviembre, $79 mil millones de pesos. Al dólar techo (lo que nos interesa para el caso de súbita fuga) serían hoy unos u$s 1,700 millones de dólares.
Cabe consignar que no todo este dinero debe ser considerado “hot”, como no lo era tampoco todo el dinero en Lebac. Ha habido inversores en Lebac sólo interesados en hacer una diferencia en pesos para calzarlos con pagos también pesos, y que no les ha interesado asumir ni beneficios ni riesgos cambiarios. De modo que podríamos decir que u$s 1,700 MM es en ese sentido un “techo” para el hot money de depósitos bancarios. 

b) Otros ingresos sistema bancario. Vía ON, préstamos, etc., han habido fondos que ingresaron para sólo intentar un carry trade positivo, y que claramente, se irían masivamente ante ganancias interesantes o ante el más mínimo temor de perder dólares. Una manera de estimar esto sería analizando el incremento de Leliq por encima de su tasas de devengamiento (renovación del stock), y por encima del incremento que podría haber tenido este stock derivado del analizado incremento de depósitos.  Estimamos en a)       nuestra Consultora que, entre el de setiembre y el 13 de noviembre: 1) incremento Leliq: $ 372,000 MM; 2) Traspaso de Lebac en bancos y Pases a Leliq : $ 170,000 MM, 3) capitalización intereses Leliq: $ 65,000 MM, 4) aumento encajes remunerados sector privado: $40,000 MM, 5) aumento encajes remunerados Banco Nación (colocaciones de Leliq del Tesoro Nacional): $ 45,000 MM., 6) Neto (1-2-3-4-5-6): $ 52,000 MM. (al techo de la banda: u$s 1,100 MM).

c) El remanente de Lebac: que era al 13 de noviembre de $190,000 MM (V.N.) y que suponemos es todo “hot money potencial”

Es decir, que al 13 de noviembre, podríamos estimar en “potencial hot money”, $ 321,000 ($79,000 MM más $52,000MM más $190,000MM), es decir un potencial de ventas (máximo) del BCRA de u$s 7,000 MM.
Ahora bien, si queremos estimar el stock potencial de hot money p.ej. al 30/06/2019, deberíamos incrementarlo por el devengamiento del nuevo stock, y eventuales nuevos incrementos de stock (derivados de préstamos e ingresos del exterior). No sabemos cuánto puede ser el incremento de nuevos ingresos, y tomaré fueran cero (suponiendo que con dólar cerca del piso y tasas en baja, podrían frenarse tales ingresos). Con evolución de tasas de intereses de acuerdo al REM, puede estimarse que nuevo stock sería de $410,000 MM. Considerando una devaluación de bandas del 1,5% por mes (a fin de junio sería de $ 40,6 y $ 52,5 por dólar), las eventuales ventas del BCRA podrían ser de casi u$s 7,700 MM.
Por su parte, el BCRA contaría con un “potencial de dólares para vender” (reservas netas de acuerdo a definición de FMI, de unos u$s 25,000 MM (reservas brutas por u$s 52,000 MM menos los pasivos en dólares por u$s 27,000 MM dentro de estos se incluye swap con China pero no los desembolsos del FMI que según el propio Fondo forman parte de las reservas netas). Para junio se contaría además con nuevo swap de China lo que eventualmente podrían ser usados y sumarían u$s 20,000 MM al poder de fuego potencial del BCRA. Es decir, el máximo a vender representaría un 17% de las reservas potencialmente vendibles (incluyendo los u$s 20,000 MM de swap).
El BCRA cuenta con el visto bueno del FMI para vender, siempre que sean ventas diarias de u$s 150 MM (en tal caso, podría tardarse unos 51días en abastecer esa demanda, si no aflojara).  Sería raro de todos modos, que si la perspectiva fuera que ganara Cambiemos, el BCRA estuviera cumpliendo su promesa y vendiera dólares, y las tasas subieran (por contracción de la Base Monetaria), la demanda de dólares no aflojara. Seguramente lo haría, y la corrida se agotaría más temprano que tarde.
Moraleja: el único escenario realmente preocupante para los tenedores de pesos, pareciera ser el de “Cristina favorita”.  En otros escenarios, si el BCRA y el FMI cumplen sus compromisos, podría haber inquietud, cierta zozobra por la volatilidad cambiaria (demasiada ancha la banda de flotación para mi gusto), pero las cosas no pasarían a mayores.
El “hot money” es un problema. Debe mantenerse “bajo control” (positivo el cambio regulatorio reciente del BCRA, pero sobre todo el mayor ritmo de baja de tasas de Leliq).
 Pero su capacidad de daño en las presentes circunstancias luce bastante acotada.


Ahora, hay que pasar el verano Dos caras (Clarín 25/11/2018)

Ahora, hay que pasar el verano


Dos caras. Las variables fiscales y financieras funcionan bien. Lo peor pasa por la producción. 

El plan económico funciona de acuerdo a lo que se esperaba. El ajuste fiscal está en marcha y se consolidará con el Presupuesto aprobado. El ajuste monetario está también en marcha. Y el dólar se calmó. La inflación fue muy alta en setiembre y octubre (como se esperaba, más del 6% mensual promedio), y todo indica que bajará mucho de noviembre en adelante (hacia el 2% mensual promedio en pocos meses).
La actividad económica viene realmente mal. Fue causada por el “sudden stop” crediticio externo desencadenado con fuerza desde fines de abril. La disminución del crédito interno y la fuerte suba del costo de fondeo (muy altas tasas de interés en pesos) han agravado la recesión y han hecho aumentar el riesgo crediticio en buena parte de los sectores económicos.
El riesgo de los deudores (el Estado, las empresas) está en el centro de las preocupaciones. Asegurado el financiamiento del Tesoro hasta fin de 2019, con necesidades acotadas para 2020 y 2021, la preocupación actual en cuanto a deuda estatal son las Leliq del BCRA.
Las Leliq son en rigor encajes remunerados. Y los encajes remunerados son en rigor deuda estatal. Si bien partimos de un nivel relativamente bajo luego de la gran licuación devaluatoria reciente, no dejan de ser una preocupación.
Según las tasas estimadas por el BCRA (decrecientes hasta ser inferiores al 40% hacia finales de 2019), la deuda de Leliq llegaría a unos $1.200 miles de millones en diciembre de 2019. Respecto al PBI, sería del 5,7% (cifra similar a la del comienzo del gobierno de Macri, que fue del 5,2%), alejado del máximo de 11,2% de abril de 2019 (Lebac más Leliq). En proporción a los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado, según el reporte del staff del FMI, los pasivos remunerados representarán un 48% de ellos a fin de 2019.
Algún día, cuando el riesgo país haya bajado lo suficiente, cabe esperar un doble canje: el Tesoro pagando las Letras Intransferibles (que les diera para sacarle las reservas al BCRA) y otras deudas con el BCRA, con bonos que coticen en mercados, y que el BCRA cancele el stock de Leliq con tales bonos. Todo esto sin afectar en lo más mínimo a los depositantes. Para estos, que parte de los depósitos estén destinados a bonos públicos no debería ser un riesgo especial, ya que el Estado no es menos solvente que las empresas deudoras de bancos que están sufriendo la recesión y las altas tasas.
¿Cuál sería entonces el mayor riesgo de las Leliq? Atraer eventualmente demasiado “hot money”, que apenas haga alguna diferencia en dólares interesante, se vayan. Ello podría provocar fuerte suba del dólar, contagio en el sistema (salida de depósitos) y dificultad de renovar el stock de Leliq. Consiguientemente, riesgos de nuevas subas, tal vez traumáticas del dólar. Hoy estimamos que el “hot money” no alcanza los US$3.000 millones, y hacia mediados del año que viene no debería superar los US$6.000 millones. No es mucho dinero.
Pero los depósitos no solo pueden fugarse por afluencia de “hot money” o por dudas de la solvencia estatal implícita (Leliq).
Más preocupante en estos momentos que el tema Leliq es el tema de la deuda de las empresas. Las muy altas tasas de interés implican un problema de costo y un problema de fondeo, ya que tasas nominales muy altas implican cancelación (real) de crédito.
En la Argentina de hoy, si por ejemplo 100 empresas echaran juntas 100 personas cada una, podrían generar un malestar importante muy alto, con repercusiones políticas significativas. Si las cosas se van de madre, los fantasmas de “ingobernabilidad”, y el aumento del riesgo de “regreso de Cristina”, crecerían. Ambos riesgos podrían precipitar fuga de depósitos.
¿Entonces? Tal vez sea una cuestión de velocidades. ¿Cuál prevalecerá? La velocidad de la recuperación, ligada a una serie de factores positivos por delante (salarios que subirían por encima de la inflación, campaña triguera y luego sojera, sobrante de dólares por soja, FMI y otros, mejora esperada de riesgo país por fluido financiamiento público, alguna baja de la tasa de interés y muy tímido aumento del crédito, etc.), o la velocidad de la caída, ligada a posibles aumentos de despidos, caída acumulada de salario real, agitación política, miedo al retorno populista. Es una incógnita.
¿Qué puede hacer el Gobierno?
En ausencia de un esquema que dé más certezas cambiarias, que hubiera permitido bruscas bajas de las tasas de interés (a mi juicio, un “amor” del FMI muy exagerado por los esquemas de flotación cambiaria), el BCRA podría bajar las tasas a ritmo bien “significativo”, profundizando las recientes bajas, que, por cierto, son alentadoras. Sin temor a la suba del dólar, que, de ocurrir, estimo sería “moderada”.
Y buscar paliativos, soluciones ad hoc, para empresas o cadenas sectoriales que entraran en estrés agudo (¿electrodomésticos tal vez?, ¿algunas cadenas textiles?). Hasta que en el segundo trimestre de 2019, se perciba la mejora económica que estamos esperando.
Habrá que pasar el verano…